《上市規則》第13.50A條: 一把雙刃劍

前言:現行制度與建議

香港聯合交易所於2018年9月發出一份諮詢文件,建議新增《上市規則》第13.50A條,規定核數師如未能在無保留意見情況下認可發行人的財務報表,聯交所須即時停止該發行人的股份交易。發行人若未能在18個月(創業板為12個月)內糾正有關問題,便須面對被除牌的風險。

根據建議的《上市規則》第13.50A條,發行人如刊發初步全年業績,而其核數師對相關財務報表發出、或表示會發出「無法表示意見」或「否定意見」(該建議不適用於「保留意見」),聯交所「一般會要求」該發行人的證券停牌。核數師發出保留意見、無法表示意見或否定意見(視乎其嚴重程度而定),是基於發行人的財務報表存在重大及/或廣泛失實陳述。發行人如未能在18個月內復牌,聯交所有權根據《上市規則》第6.01A條將其證券除牌。換言之,在核數師發出無法表示意見或否定意見後,違規的發行人的股份會被即時停止交易,而它們距離被除牌的日子亦開始倒數。

相反,在現行制度下,核數師如果對財務報表的報告有可能發出「非無保留意見」,發行人只須在業績公告及年報內披露該非無保留意見的詳情等額外資料。現時並沒有硬性規定,發行人須因核數師發出無法表示意見或否定意見而被停牌。然而,在目前情況下,《上市規則》第6.01條授權聯交所,可以為保障投資者及/或維持有秩序的市場,而指令將任何證券停牌或取消發行人的上市地位。諮詢文件舉出一個核數師基於可能的會計失當行為而對發行人發出無法表示意見的例子,而這是在現行制度下一個可被聯交所處以停牌的情況。發行人若被停牌,18個月後被除牌的倒數亦隨即開始。然而,現行制度和建議之間存在主要分別,現時發行人是否被停牌(而被除牌倒數亦由此開始)並非一項既定的處分,而是由聯交所酌情決定。

該建議的利弊分析

新制度訂明其目的是保障投資者。乍看之下,建議似乎可以達到目的。通過加重對發行人的懲罰及強化該懲罰的確定性,可促使發行人改進其財務報表的可信度,並採取和核數師合作的態度,披露所需的一切資料。倘若核數師發出無法表示意見或否定意見,它將可促使發行人盡快糾正其欠妥地方。儘管有著良好的意願,但《上市規則》的該項新規定會產生許多非預期的後果,以致其既定目的無法達成,甚至可能會損害本要保障的投資者。

核數師的定位

首先需要關注的一點,是獨立核數師處於一個利益衝突位置。他們受發行人的董事委託提供審計意見,並獲發行人支付相關的費用;但另一方面,他們需要保持獨立和保障股東利益。不難想像,當發行人與核數師意見不合,並面對即將發出的非無保留意見時,發行人會試圖迫使其核數師發出有利於他們的意見,並威脅會改聘其他會發出對它們較有利意見的核數師。這些核數師會因此感受壓力,而為了取悅那些支付報酬給他們的客戶,他們最後會淡化其本擬提出的無法表示意見或否定意見。這並不是說,現行制度並不存在此等衝突,但在現行制度下的核數師顯然會認為,如果他們無授權直接參與相關停牌決定,在發出無法表示意見或否定意見時,他們便無須面對過大壓力。建議的《上市規則》會將聯交所現時行使的酌情決定權移交給會計師(皆因他們同時扮演獨立核數師及服務提供者的角色),但此等權力事實上並不適合由他們行使。

降低透明度

建議與資料披露和透明度等令人關注的情況有關。核數師面對的衝突壓力若增加,其獨立性亦將會受到影響,並導致他們所發出的意見會比本擬發出的較溫和,此或令依賴經審計財務資料及核數師的獨立性的投資者失去信心。

然而,現行的《上市規則》及建議的《上市規則》第13.50A條之間的相互作用可能進一步影響透明度。《上市規則》第13.50條規定,發行人如未能在相關財政年度結束後三個月內刊發初步全年業績公告,它便須被停牌。如實施新《上市規則》,這將會導致監管上的套利情況出現,因為不論基於什麼原因,發行人所受的處分都是一樣。核數師倘若發出無法表示意見或否定意見,發行人只須簡單地選擇在三個月限期過後,延遲公佈其初步全年業績,因為從聲譽的角度來看,因延遲公佈業績而被停牌,比因提供不完整財務資料而被停牌有利,但其產生的結果是,建議的《上市規則》會無意中引起欠缺透明度情況的出現,以致投資者無法知悉停牌背後的真正原因。事實上,核數師現時甚少發出否定意見,其原因或在某程度上,是基於有些發行人因未能及時公佈初步全年業績而被停牌,但此舉可使自己免於因核數師對其發出否定意見以致聲譽受損。由此看來,新《上市規則》將會使發行人自行選擇接受何種指控的機會增加,以致情況變得更加混亂。

投資失敗

第三點要指出的,是建議的《上市規則》會無意地對其本意要保障的投資者造成損害。發行人如被聯交所停牌及除牌,將會導致投資者失去出售其股份的市場,而其股份的價值亦將會完全喪失(儘管該發行人的相關資產和業務仍然健全及有利可圖)。發行人一旦被停牌,投資者將無法脫離一個不理想的投資項目;最後,假如該發行人被除牌,其投資更會從此化為烏有。因此,處於財務困境的發行人倘就其可否持續經營與其核數師的判斷相左,投資者應可選擇出售或持有其相關股份,或容許該公司在市場尋求資金,助其紓困。

此外,正如諮詢文件所指出的,許多近期發出的非無保留意見,都是由於發行人未能在董事會出現重大變動後取得文件,以及未能保存適當紀錄所致。如果因前任董事不合作,或紀錄沒有被妥善保存(此等因素均與發行人的相關資產和業務的表現或價值無關),導致投資者喪失其所有投資價值,這對他們而言是不公平。

發行人的股份交易若被停牌,也會導致惡性循環的出現。一個本屬輕微的問題(例如紀錄的不妥善保存,或前任管理層不合作),可以發展至市場對發行人持續經營能力的憂慮,構成重大影響。比如說,債權人會催促發行人馬上清還仍未償還的貸款,從而觸發其他與該貸款有關的交叉違約條款;或由於停牌,導致主要供應商及客戶終止主要的供應及採購合約。這將使發行人面對更為嚴峻的局面,並加速它被除牌。投資者倘因此喪失其所有投資,這將與保障投資者的利益背道而馳。

此外,18個月(創業板為12個月)的限期是否足以讓發行人糾正其缺失是一個值得關注的問題。問題如涉及財政困難、企業管治、內部控制等,公司將需要較長的時間將問題糾正及取得聯交所認可。因此,另一個問題是:隨時會被觸動的停牌處分,以及隨之而來的除牌倒數,是否會促使一名健康的發行人,在其獲得給予充分機會恢復過來之前,便已被迫離開其資本市場?

被逼離場

最後,除牌導致投資者的投資盡失,這剛好會為投機的股東提供乘虛而入的機會。附有無法表示意見或否定意見的財務報表,並不能真正反映發行人的價值。投資者需要注意的是,財務報表只是發行人以往的財務表現紀錄,是根據認可的財務匯報準則來編製,但並非預測發行人未來盈利或估值的唯一工具,而真正重要的,是發行人的未來現金流。發行人的股份價格會因停牌及除牌而下跌至毫無價值,但該等股份的實際價值卻往往會被忽略,而這會為控股股東提供機會,讓其以過高及可能不公平的折讓來收購其他股東的股份。

比較

一些相若的證券交易所採用的制度較為近似香港的現行制度,而它們都保留酌情決定權,一旦發行人的財務報表達至未能令人滿意的狀況時,便會停止有關股份的交易。

正如諮詢文件所指出的,美國證券交易委員會規定,公司的財務報表必須附有明確表達的意見。倘若核數師發出無法表示意見或否定意見,這便顯示該等財務報表未能符合有關規定。然而,假如核數師對在紐約證券交易所(「紐交所」)上市的發行人發出保留意見、否定意見、無法表示意見,或強調「持續經營」的無保留意見,紐交所便會將相關發行人視作未能符合持續上市準則的要求。雖然紐交所擁有酌情決定權,可即時將發行人的證券停牌,並在核數師發出非無保留意見後將其除牌,但並沒有明文規定,紐交所必須如此實行,而事實上紐交所亦會採取觀望態度,讓發行人有機會將問題糾正。

在英國,發行人倘若未能準確評估其財務狀況和給予市場相應的通知時(當中包括核數師發出無法表示意見或否定意見等情況),英國金融行為監管局可根據相關上市規則及指引,從該局決定的時間開始,酌情決定停止相關發行人的上市地位。假如該發行人被停牌超過六個月,便可考慮將其除牌。

結論

現行制度讓聯交所在停牌和除牌方面享有酌情決定權,我們認為該項制度應該維持。事實上,核數師既不適合、亦不應承擔本由聯交所承擔的責任。儘管該項建議的動機正確,但《上市規則》第13.50 A條的執行,最終可能會給所有持分者帶來損害。

香港是一個成熟的、擁有眾多明智投資者的市場。發行人刊發的財務報表如附有核數師的無法表示意見或否定意見,我們可以預期,拋售及價格調整的情況勢將出現。發行人在合理期間內,如果無意或未能解決其問題,聯交所便可根據現行《上市規則》第6.01條行使其酌情決定權,停止發行人的股份交易。看來,所有監管最終尋求達致,但卻是難以拿捏的一個「適當平衡」,似乎較為貼近現行的而非該建議實行的制度。

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衛達仕律師事務所合夥人

孫志偉律師為企業法律顧問團隊的合夥人。他具逾17年的企業融資經驗,專門就香港交易所主板及創業板進行的首次公開招股提供諮詢,包括房地產投資信託的上市事宜。 他在併購,企業重組,香港上市規則及本地證券監管規則的合規事宜上亦擁有豐富經驗。孫律師是特許公認會計師公會的資深會員及香港會計師公會會員。

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趙銘揚為企業法律顧問團隊的見習事務律師。趙律師協助客戶處理各方面的企業及商業事務,包括併購、私募股權及創投基金投資、企業重組、首次公開招股及上市公司合規事宜。