交易中的經濟學

近年英美法律界有一個新趨勢,他們與經濟學者合作,剖析商業交易的結構,並採用經濟學的概念建立起一個研究商業交易的分析框架(下稱「經濟框架」)。「經濟框架」將訂約方之間的複雜經濟關係進行分類,為法律執業者提供一個研究和設計交易結構的路線圖。本文將概述「經濟框架」並探討它的實際操作過程。

經濟框架

訂約方之間的經濟關係是每一個商業交易的核心。這個關係的複雜程度決定了交易的結構和條款。「經濟框架」將訂約方之間錯綜複雜的經濟動機歸納成下列四類風險:

  • 逆向選擇,
  • 道德風險,
  • 資產專用性,及
  • 外在因素。

上述分類不單可以用於識別交易中的商業風險,而且能用於了解風險產生的原因。通過了解風險產生的原因,法律執業者可以更有效地評估該等風險出現的可能性,並制定應對措施。

本文將探討上述各類商業風險,以及應付該等風險的常見對策,從而說明「經濟框架」是如何實際操作的。

逆向選擇

「逆向選擇」是買方高估目標資產(又稱「標的物」)和賣方低價出售的風險。這個風險源於買賣雙方的信息不對稱。一般來說,賣方比買方掌握更多有關目標資產價值和質量的信息。這種信息不對稱可能會導致交易破裂,例如買方可能會因為不了解目標資產的價值而高估交易風險、壓低價格,賣方則可能會因為他更了解目標資產的真正價值而拒絕以低價出售資產。

「逆向選擇」的常見解決方法可以分為兩大類。第一類透過信息交換減少信息不對稱的情況。盡職調查就是這類解決方案中最具代表性的一個。賣方通過盡職調查,將自己知道的信息傳遞給買方,從而幫助買方更加了解目標資產的價值。

然而,盡職調查也有其局限性。賣方往往會將大量相關及不相關的資料統統塞給買方。由於成本及時間上的限制,買方必然無法充分審閱和分析賣方所提供給他的所有資料。

這個問題在一定程度上可以通過設計一個恰當的披露機制來避免。一個好的披露機制可以通過免除賣方對已披露信息所承擔的法律責任,鼓勵賣方積極地向買方提供與目標資產有重大影響的信息。

第二類解決方法涉及賣方「擔保」目標資產的價值。比較典型的「擔保」形式就是賣方對目標資產的狀況向買方作出陳述及保證。如果該等陳述及保證不真實、不準確、或有誤導性,買方則可以就此向賣方索取賠償。為了減低賠償風險,賣方通常會要求在買方的索賠權上加設時限、賠償起點和封頂金額。陳述和保證的內容,以及對索賠權的限制經常是買賣雙方之間一場漫長的拉鋸戰。

「擔保」減少了「逆向選擇」的風險,卻製造了一個新的風險——信用風險。如果賣方破產了或者下落不明,賣方給予的「擔保」自然也變得一文不值。為了減少信用風險,買方有時會將一部分購買價格扣留一段時間。扣留的數額和時間又是一個談判的爭論點。

近年來,交易保證和賠償保險,作為代替或補充上述扣留機制的方案,受到各交易方的追捧。該保險一方面降低賣方的賠償風險,甚至可以讓賣方拿著購買價格全身而退,另一方面又保障買方可以從擁有良好信譽和財力的承保人那裡得到賠償。

道德風險

有時我們無法確定履行方是否妥善地履行了合同義務。這往往是因為有些合同義務的性質讓我們很難對其履行進行監察及衡量。監察及衡量表現的難度越高,就越容易出現投機行為(例如工作懈怠、推卸責任、將公司的利益轉給個人等)。「道德風險」這個術語就是用來描述因為監察及衡量困難而造成投機行為的風險。

減少「道德風險」的常見方法可以分為兩大類。第一類通過改善信息流,加強對履行方的監察。比如說,投資文件裡可以規定,持有少數股權的投資者,有權要求公司向其定期提供公司的財務資料,並且在發生對公司的價值或運作有重大影響的事件時,通知該投資者及向投資者提供有關資料。若該少數股權投資者具備很強的議價能力,他甚至可以要求審計公司的帳目。

第二類解決方案試圖通過結合各方的利益,鼓勵各方為同一個目標努力。這類解決方案通常都會涉及某種激勵機制。例如:買方將公司全盤買下後,仍然希望賣方擔任公司的首席執行官,管理公司的日常運營。為鼓勵賣方繼續盡其所能為公司創造價值,買方可以考慮採取對賭措施,根據公司交割後的盈利能力向賣方發放獎金。此舉將買賣雙方的利益結合,激勵賣方與買方合作提升公司的盈利水平。

如果買賣雙方的利益完全一致,那麼「道德風險」就會徹底消失。雖然這種理想情況非常罕見(若這種情況確實存在的話),但一個有效的激勵機制可以通過適當的評估指標盡可能使雙方的利益保持一致。適當的評估指標通常具備以下特徵:

  • 易於衡量,
  • 最能反映賣方的實際努力,
  • 不易被外部因素扭曲,例如整體經濟氣候,及
  • 不易形成不良誘因,例如導致賣方採取過度謹慎或過度冒險的管理方針。

資產專用性

如果訂約一方為交易作出了重大的投資,而該投資難以轉讓給第三方,訂約另一方可能會藉此剝削投資方,因為他知道投資方已被「鎖」在這個交易裡面。「資產專用性」指的就是這種情況。

比如說,買方有意通過股份買賣收購一個企業集團。他可能會要求賣方在交易完成前重組集團。假設重組因買方自身獨特的稅務或企業結構,僅對買方有意義,而其他潛在買家不會對重組後的集團感興趣。賣方若在交割前進行重組,則可能會擔當很大的「資產專用性」風險。他花了錢重組公司,但卻削弱了自己的談判能力和選擇餘地,因為他只能將重組後的集團賣給買方。

對「資產專用性」這個問題的常見對策,是增加非投資方的退出成本及投機行為成本。因此,在上述所提的重組情況中,賣方可以考慮要求買方承擔全部或部分的重組費用。其他類似的解決辦法包括﹕收取定金、終止費及提供認沽或認購期權。

外在因素

「外在因素」指的是超出各訂約方控制範圍的情況,例如反壟斷審查、通貨膨脹、金融風暴等。「外部因素」可能會大幅增加某訂約方履行合同義務的成本,或者嚴重影響目標資產的價值。雖然各方無法控制「外在因素」,但他們卻可以通過預先設定應對措施,減少「外在因素」對履行義務造成的不確定性。

常見的應對措施可以分為三大類。第一類是在各訂約方之間分配「外在因素」的風險。比如說,買賣合同可以規定,若交割之前發生任何影響目標資產的重大不利事件,買方有權終止合同。這其實就是把「外在因素」的風險轉嫁給了賣方。

第二類應對措施是增加履行合同義務的彈性。例如,在適當的情況下,與其要求履行方按照詳細具體的「規則」履行合同義務,不如要求履行方的行為只要達到「合理」或「適當謹慎」的「標準」就行。由於「標準」比「規則」更具彈性,履行方可以依實際情況對履行方式加以調整、變通。「標準」的模糊性使它比「規則」更加靈活,但同時也容易令各方為履行是否達到某個「標準」發生爭執。

訂約方應該什麼時候採用「標準」,什麼時候採用「規則」?這視乎若干因素,包括有關合同義務的複雜程度、是否能被具體化、是否涉及一定的酌情權,明確規定該合同義務所需要花費的時間和精力,以及通過法律程序強制執行有關合同義務的成本。

第三類應對措施是在交易文件裡加設調整合同義務的機制。例如,倘若各訂約方希望合同價格隨著某「外在因素」的變化浮動,則可以考慮以含變數的方程式表達交易價格,或者在不確定因素發生後對原價格再作調整。此外,各訂約方也可以加設一個爭議解決機制。若各方無法就「外在因素」對合同義務的影響達成共識,則委任一名獨立第三方對有關事項作出裁決。

結論

「經濟框架」是一個法律和經濟相結合的分析架構。它通過對商業風險的分類,提供了一套研究及設計商業交易的方法。學會應用「經濟框架」,將協助法律執業者洞悉交易背後的經濟考量,並為客戶制定恰當的應對機制。

孖士打律師行律師