反收購行動新制度:防止借殼上市?

近年公眾對「造殼」和借殼上市(又稱「反收購行動」)展開了熱烈討論。它讓發行人的潛在買家可以無需經過申請程序(《上市規則》對此作出了嚴格的規定)而取得上市地位。香港聯合交易所有限公司(「聯交所」)於2018年6月發表了「有關借殼上市、持續上市準則及其他《上市規則》條文修訂的諮詢文件」,邀請市場人士就與借殼上市有關的《上市規則》之修訂建議發表意見。相關諮詢總結於2019年7月26日刊發。儘管市場存在若干不同意見,但大部分修訂建議獲得接納。本文旨在就於2019年10月1日起生效,與反收購行動有關的現行《上市規則》(下稱「反收購規則」)之主要修訂作概述。本文引用的《上市規則》指《主板規則》,除非另有闡明,所作修訂將同樣適用於《創業板規則》。

現行反收購規則的主要修訂

反收購交易的定義

根據第14.06(6)條規則,反收購行動的定義是:某項或某連串資產收購依據聯交所的意見,而構成具有達致把所收購的資產上市的意圖,同時構成規避新上市規定的一種方法(「以原則為本的測試」)。該定義現時被保留並從新標示為第14.06B條規則。

作為 「以原則為本的測試」之補充的該六項評估因素(「該等因素」),載列於指引信HKEX-GL78-14中(2019年10月1日起由指引信HKEX-GL104-19取代)。該等因素在第14.06B條規則註解1中被編納成規,同時對最後兩項因素作出了修改:

a) 收購規模相對於發行人的規模;
b) 主營業務的根本轉變;
c) 發行人的業務性質及規模;
d) 收購目標的質量;
e) 發行人的控制權(如《收購守則》的定義)或實際控制權變動,而並非僅限於「受限制可換股證券」;及
f) 連串的交易及/或安排,包括於合理接近或其他相關的時間內進行(一般指36個月內而非24個月)又或是在其他方面互有關聯的收購、出售及/或控制權或實際控制權變動。

第14.06(6)(a)及(b)條規則下的「明確測試」已被移除,並收納於第14.06B條規則註解2中,同時延長合併計算期:

a) 收購或連串收購(根據第14.22條及第14.23條規則予以合併)構成涉及上市公司控制權變動的非常重大交易;或
b) 在控制權變動後36個月內向控股股東作出收購或連串收購,個別或共同地構成一項非常重大的交易。

以大規模證券發行方式進行借殼上市

現金公司的定義見第 14.82條至第14.84條規則,而指引信HKEX-GL84-15(2019年10月1日起由HKEX-GL105-19指引信取代)就在大量現金注入某一發行人的情況下,該等規則應如何適用的問題提供了指引。指引信HKEX-GL84-15現時已在第14.06D條規則中編納成規,使發行人不得進行借殼上市,並藉大規模發行證券以換取現金,導致發行人的控制權或實際控制權出現變動,而發行的所得,會用來規避對收購目標在收購及/或開展新業務(其規模預期會遠比發行人的現有主營業務為大)方面施加限制的新上市規定上。

收緊反收購及極端交易的合規規定

指引信HKEX-GL78-14指出,「極端非常重大的收購事項」是指聯交所參照該等因素而認為是「極端」的收購事項。在反收購新制度下,極端非常重大的收購事項已在第14.06C條規則中編納成規,並更名為「極端交易」。發行人如要向聯交所證明其沒有意圖規避新上市申請人在《上市規則》第八章下的規定(否則將構成反收購行動),便必須:

a) 在不短於36個月的期間內,受同一人控制或實際控制,而且有關交易不會令發行人的控制權或實際控制權有變;或
b) 根據指引信HKEX-GL104-19,經營具實質規模的主營業務,其年收入或資產總值在10億港元或以上;及
c) 確保收購目標符合第8.04條及第8.05條規則的規定,而擴大後的集團須符合《上市規則》第八章列明的所有新上市規定(第8.05條規則中對較少規模的發行人的放寬限制除外)。

反收購行動若由某第13.24條規則(足夠業務運作)發行人提出,收購目標必須符合第8.07條規則的規定(根據該項規則,發行人須令聯交所確信,將會有足夠公眾人士對目標業務感興趣)。

出售限制

第14.92條及第14.93條規則(其規定發行人不得在控制權變動後的24個月內出售原有業務)會由第14.06E條規則取代。該項規則限制發行人不得在控制權變動之時或其後36個月內,將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發,除非發行人餘下的業務或所收購的資產能符合第8.05條規則的規定。第14.06E條規則基本上是作為「明確測試」的補充,它不鼓勵投資者在出售原有業務之前收購新業務,藉此刻意安排某項反收購交易的時間次序,從而規避明確測試。

「反收購規則」修訂的影響

《諮詢文件》的回應者普遍認為,收緊「反收購規則」或會局限發行人的業務發展和策略。然而,聯交所已經澄清,「反收購規則」的修訂是根據其對發行人所作的觀察,並具有清晰的目標針對特定問題,包括:(i)規避現有「反收購規則」的安排(做法是將某項反收購交易拆分為連串規模較小的收購,或進行連串收購及出售);及(ii)由投資者取得對發行人的控制權,並利用發行人作為上市平台的安排,從而達到將與發行人的原來主營業務無關的新業務上市之目的。

此外,諮詢總結旨在與其他指引信(例如HKEX-GL96-18)保持一致(聯交所於當中載列與發行人的持續上市適切性相關的廣泛原則)。尤其是,聯交所注意到有些新上市發行人的控股股東在上市後的股份禁售期過後不久,便轉換或逐步減持其持有的權益,而具有空殼公司的特徵。聯交所關注到該等空殼公司會引來投機性的交易活動,可能會在上市後導致市場操控、內幕交易、不必要市場波動等情況的出現。

基本上,空殼公司會被用來以溢價出售給新買家,讓其取得上市地位及在發行人的控股權益,而方法是轉讓現有股份給新買家,或向新買家大規模發行證券,從而規避嚴格的申請程序。新買家(其現已成為發行人的控股股東)之後會將其業務(可能不符新上市規定)注入發行人中,從而損害上市質量。隨著新「反收購規則」的實施,借殼上市規定與新上市規定無異,而借殼上市亦因此不再是較輕易取得上市地位的途徑。

發行人現須份外謹慎,尤其是在收購其主營業務以外的新業務方面,因為收購的合併計算期現從控制權或實際控制權變動後的24個月延長至36個月。在該期間,聯交所會持續關注所有可能處於連串反收購安排範圍內的發行人收購活動。發行人若意圖在該36個月期間以外的時間進行交易也將面對更大困難,因為聯交所或仍會行使其酌情決定權,將任何收購(不論已否完成)視作一項緊接該期間之後進行的反收購行動,並要求收購目標符合所有規定,猶如其為新上市項目一般。

結語

「反收購規則」仍作為反規避條文,防止投資者規避與收購及/或將要收購的資產有關的新上市規定。證監會在聯交所刊發諮詢總結的同一天,就借殼上市及殼股活動發表一份聲明。很明顯,在打擊上述活動方面,聯交所獲證監會的強大支持。基本上,該新制度主要是將上市部及上市委員會的工作編納成規。我們相信,這是本地監管機構顯示其具有更大透明度的正確做法,亦很高興看到,聯交所在2019年8月發表了「將有關首次公開招股及上市發行人的一般豁免及原則編納成規以及《上市規則》非主要修訂的諮詢文件」,顯示聯交所正致力運用適當的市場諮詢途徑(鑒於有人認為其並非經常如此)。一個國際金融中心不僅需要成立積極負責的監管機構,亦須設立一個公平透明制度,讓市場從業者和有關各方不單能知悉自己應作什麼,也能知道什麼是自己不可作。

Jurisdictions: 

衛達仕律師事務所合夥人

孫志偉律師為企業法律顧問團隊的合夥人。他具逾17年的企業融資經驗,專門就香港交易所主板及創業板進行的首次公開招股提供諮詢,包括房地產投資信託的上市事宜。 他在併購,企業重組,香港上市規則及本地證券監管規則的合規事宜上亦擁有豐富經驗。孫律師是特許公認會計師公會的資深會員及香港會計師公會會員。

衛達仕律師事務所律師

陳靈恩律師為企業顧問團隊的律師。她專 於首次公開發行的相關業務,並代表發行 人、保薦人及承銷商處理在香港交易所進 行配售及發行的事宜。她也處理上市後的 監管及合規事宜,包括審閱年報及通告。