在為新經濟公司而設的新上市機制下,投資者是否享有充分保障?

經過多年來的討論,一個為新興及創新領域企業而設的新上市機制,在本年4月開始實行:雙重股權架構肯定會讓聯交所成為更具吸引力的上市地點,但對投資者而言,這意味著甚麼呢?本文探討新上市機制對現行投資者的保障。

香港的上市機制在2018年4月30日踏入一個新紀元,因為香港聯合交易所(「聯交所」)在當天宣佈,它會(容許)(i)具有雙重股權架構的公司;(ii)未達到主板的財務合格要求的生物科技公司;及(iii)尋求在香港作第二上市的發行人在香港資本市場公開交易。香港在考慮新上市申請人是否適合時,向來重視股東是否獲得公平及平等對待。一間公司內的各個股東如持有相同數量的股權,任何股東享有的表決權不能超越其他股東,這亦即是所謂的一股一票原則。引入同股不同權架構,意味著是對一股一票原則的放寬(該原則指一間公司的股東如擁有相同數量的股權,其享有的表決權是均等的)。這令人們產生一個疑問:香港是否為投資者提供了適當的保障?

香港的投資者保障

香港上市公司的小股東提起私人訴訟的方法主要有三種:《公司條例》(第622章)第14部第2分部所指的不公平損害;第622章第14部第3分部所述的法定強制令;及第622章第14部第4分部所述的衍生訴訟。

在不公平損害的補救下,一間公司的業務運作方式若正在或已經對所有或其中一些股東的權益造成不公平損害,這些股東可以要求法庭給予濟助。在法定強制令下,公司股東的權益若因為公司負責人的作為(該等作為構成違反第622章或違反受信責任)而受到影響,他可以向法庭提出申請,要求法庭頒發強制令,或是命令該名負責人支付損害賠償,又或是法庭宣告有關的合約無效或可使無效。在衍生訴訟下,公司股東可在獲得法庭批准的情況下,代表公司向失當者(通常為公司的董事)提起訴訟或介入某宗訴訟,前提是:(i)有關的法律程序表面看來是基於公司的利益;(ii)案中有需要審理的重要爭議點,但公司本身沒有相應提起法律程序;及(iii)有關股東已向公司送達14天的通知,當中述明了股東申請法庭許可的意圖,以及有如此意圖的原因。儘管此等做法獲得法律上的支持,但到目前為止,只有少數上市公司曾向法庭提起這方面的訴訟。

採取此等補救行動,需要付出大量時間、費用和力量來完成,因此通常只有甚具財力的股東才會嘗試。上市公司、其控股股東或董事通常擁有較多資源來對小股東所提起的訴訟進行抗辯。此外,在衍生訴訟中,法庭所判給的損害賠償是歸上市公司所有,並非給予提起訴訟的小股東,因為真正蒙受損失的是該上市公司。值得關注的是,董事須對上市公司履行受信責任,而公司在其組織章程細則下,須對其股東履行合約上的責任。然而,董事與股東之間並沒有直接合約關係,因此假如董事的過失導致公司蒙受損害,對董事採取法律行動的應該是公司而非股東。由於董事對公司擁有控制權,他們自然不會願意採取此等法律行動。同樣地,如果小股東所持有的股份的價值因董事的作為而下跌,小股東不能因為其所持有的股份價值下跌而要求公司賠償,因為公司也因資產總值縮減而蒙受實際損失。

同樣道理,在聯交所主板上市的公司須遵守《上市規則》,而當中規定聯交所的主要職能是為證券交易提供一個公平、有序及具效率的市場。然而,《上市規則》並非法律,它只是確立上市公司、董事及聯交所之間的合約關係。換言之,小股東不能根據《上市規則》向失當者提起訴訟。

雖然根據《證券及期貨條例》(第571章)的某些條文(最顯著的是第212條及第214條),小股東可以獲得提供某些補救,但該條例自2003年實施以來從未作過任何修訂。雖然目前的《證券及期貨條例》仍可有效運作,但尋求提出有關申索的股東必須透過證券及期貨事務監察委員會(「證監會」)行事。現行法例所存在的問題是,從向證監會提出申訴至案件實際在法庭展開審訊間的處理時間過於冗長。一個近期例子是:證監會於2018年6月28日在市場不當行為審裁處向「中國森林」的前任主席兼行政總裁開展法律程序,指其披露虛假或具誤導性的資料,以及懷疑其進行內幕交易,但這是對該公司在2009年11月刊發的招股書和2009年的年報所作出的指控。由此可見,通過證監會開展法律程序並非保障股東權益的快捷或有效途徑,而在這情況下,股東應享有自行開展法律程序的權利。

由上述情況可見,香港是更為依賴《上市規則》來防止控制權被濫用(例如,在《上市規則》第8A.24條下對非同股不同權股東的表決權保障),而上市後的法律訴訟則由證監會代表股東提起。證監會甚至聯交所代表投資者判斷甚麼對投資者及市場來說是可接受和不可接受的。事實上,香港許多上市公司在一開始時都是屬於家族企業,故小股東與控股股東(大多數是家族核心成員)進行交涉時,明顯會處於不利位置。另一方面,由於香港並未設有集體訴訟未設機制,因此通常是倚賴監管機構採用傳統監管模式來保障小股東的權益。然而,由於監管機構現時須支持新興經濟領域的企業發展,它們是否應考慮放棄這一模式,從而趕上這個不斷急速變化的世界?

香港的集體訴訟

香港唯一處理多方訴訟的程序,是《高等法院規則》第15號命令第12條下的規定,亦即是凡在任何法律程序中多人有相同的權益,他們當中的任何一人或多於一人可以作為所有人的代表。根據英國的案例Markt & Co Ltd v Knight Steamship Co Ltd [1910] 2 KB 1021 (CA),英國法院將「相同的權益」解釋為指同一類別的所有成員必須顯示他們在事實和法律上有相同的爭議點。基本上,它的意思是指所有原告類別成員及被告人必須:在同一份合約上、提出相同的抗辯理由、及要求獲得相同的濟助。終審法院首席法官在2004年3月發表的《民事司法制度改革工作小組最後報告書》中,總結了現行條文的缺點為「在處理大規模並涉及眾多訴訟方的情況時,框架顯得有限和不充分」。

作為股東訴訟形式的一種,美國的私人訴訟原告人可就違反聯邦證券法提起集體訴訟。集體訴訟是指一名作為代表的原告人,連同一群對相同或類似過失享有申索權的其他人士 (「集體」),可在同一訴訟對同一名被告人作出起訴。這一機制的優點是,它可以讓個別投資者就公司(即使是實行同股不同權架構的公司)可能發生的任何過失獲得保障。香港並未設有集體訴訟的機制,但香港法律改革委員會似乎知悉它的潛在好處,並於2012年5月發表了一份報告,邀請公眾人士就引入這機制發表意見。該報告建議香港倘若實行集體訴訟,便應該考慮從消費者案件開始,因當中會涉及大量適合進行集體訴訟的人士。此舉將可以讓香港司法制度逐步適應此等程序,而在累積足夠經驗後,集體訴訟便可在消費者委員會的層次來實行。此外,法律改革委員會認為「證券案件」(在人身傷害和股東申索等其他案件以外)亦適合進行集體訴訟,並建議該機制是以「選擇退出」的模式作為集體訴訟成員的既定立場,意思即是說,被法庭界定為屬同一類別成員的人除非在指定時限內退出,否則,會自動受該項集體訴訟所約束。

香港實行集體訴訟有明顯的好處,而法律改革委員會在其報告書中亦列舉了其中一些,當中的核心概念是促進司法公義。龐大的訴訟費用以及在民事案件中申請法律援助的限制,令單一原告人不願透過訴訟尋求補救,尤其是當有關申索只涉及少量金錢時。然而,假如是同一類別的原告人一起提出申索,其申索總額足以構成向法庭提出如此申索的適當理由。此外,集體訴訟亦可收窄訴訟方之間的不對等情況,尤其是當原告人是向政府機關或財力雄厚的跨國企業提出申索的單一訴訟人或消費者時。隨著所需投入的費用、時間和人力下降,更多原告人會視向企業提起集體訴訟為經濟上可行的做法,因而能更有效提升對投資者的保障。

最後,證監會承認,股份擁有者的參與念對本地金融市場十分重要。雖然令一間公司變得成功的主要責任是在公司董事會身上,但股東也扮演著重要角色,確保董事會在履行其職責。證監會在其於2015年3月發表的有關《負責任的擁有權原則》的諮詢文件中,指出股東如認為董事未能為公司或他們的最佳利益行事時,他們將會採取相應行動。法例因此賦予股東表決權及其他權利,使他們能與董事一起參與公司事務,並對他們在公司所作的投資的進度作出監控。一年後,在2016年3月,證監會發表其諮詢總結,當中確認股東有權保障自身的權益。證監會相信,只有上市公司和董事對公司事務抱持積極和主動的態度,而股東也同時反應靈敏和主動積極,才可確保強而有力的企業管治。沒有股東的參與,上市公司和董事所付出的努力便很難被衡量。該諮詢總結列出了七項投資者應當採納的負責任擁有權原則,而值得注意的是,證監會認為也許還有其他的或替代性的相關原則,其中一項是引入集體訴訟權利,以及將助訟、包攬訴訟和按判決金額收費合法化(參見該諮詢總結第16至17頁)。

香港應制定適當法律以配合社會的不斷發展,而《公司條例》(第622章)和《證券及期貨條例》(第571章)亦須作出修訂,尤其是在新上市機制下投資者及其在法例下所享的保障更趨不穩定的時刻。也許在法例中加入集體訴訟並非唯一的解決方法,但總算是個開始。

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孫志偉律師為企業法律顧問團隊的合夥人。他具逾19年的企業融資經驗,專門就香港交易所主板及創業板進行的首次公開招股提供諮詢,包括房地產投資信託的上市事宜。他在併購、企業重組、香港上市規則及本地證券監管規則的合規事宜上亦擁有豐富經驗。

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何怡慧為企業法律顧問團隊的見習事務律師。何律師過去曾於企業法律顧問團隊實習,日常工作包括協助企業的交易、合夥關係構造及其他商業事務。她亦為股份買賣和一系列的商業協議提供專業法律意見。