在香港進行眾籌- 具備充足的門道

隨著源源不斷的初創企業和小型企業透過互聯網進行眾籌 (crowdfunding),各國政府和監管機構不得不對此作出回應。美國成立了一個有關眾籌的專門制度,而英國和新加坡也進行了公眾諮詢,並說明了其對此等活動的監管策略。唯獨香港的監管機構似乎對此有欠積極,因而招致外界的批評稱:香港在金融創新與企業開創方面皆落後於人。

然而,此等批評是否公允、無誤呢?事實不見得如此。筆者在最近期所撰寫的研究論文中,嘗試指出香港其實已存在眾籌的門道,如果有關的豁免措施能夠被充分利用,香港在讓創業者尋求專業(或認可)投資者(它們是創業者最覬覦的一群投資者)投入資金方面,將不亞於其他國際金融中心,甚至有超越它們的可能。

美國採取了甚麼措施?

環球金融危機發生後,美國在政治上,有強烈的意願希望能創造更多就業機會,和促進經濟的增長。因此,他們在制訂法規以推動眾籌方面,態度最為積極。美國的《初創企業扶助法案》(Jumpstart Our Business Startups Act) 就是在這一背景下,於2012年獲得通過。

該法案最受關注的部分,是它的「第三章」,當中涵蓋新制訂的豁免措施,而散戶投資者可據此得以參與證券眾籌。發行人在12個月內所發行的證券,其總額如果不超過107萬美元,可免除向美國證券交易委員會登記。該項豁免措施附有為保障投資者而訂立的各項限制 – 發行人必須遵守實質性的披露規定;有關的發售必須透過受監管的中介機構進行;以及,散戶投資者所作的投資,須受每年最高金額的限制。基於這種種限制,「第三章」也許不如其建構者原來設想的那樣,能有效地協助企業進行集資。

其實,真正的無名英雄該是「第二章」,即該法案中,對私人配售的豁免作出放寬的那一部分。在「第二章」的有關規定實施前,發行人根據《規例D》第506條規則向認可投資者作出的私人要約,可免除向美國證券交易委員會登記,前提是發行人不得為其產品進行任何宣傳或推廣。此舉構成了信息流通的障礙,以致發行人難以尋找和聯繫潛在的天使和認可投資者。由於互聯網的接觸面廣,該等禁令確實令人感到困擾。然而,「第二章」以及新制訂的第506(c)條規則,解除了此等禁令,並批准發行人就其私人證券發行,進行一般性的招攬和和廣告宣傳。只要發行人採取合理措施,核實所有投資者皆為認可投資者(且在發售之時仍然如是),則即使有關的廣告宣傳,有被非認可投資者看到的可能,該等證券發行仍然是在豁免範圍之內。至於投資者的人數或所募集的金額,皆沒有設立任何上限,也沒有任何資料披露規定(但必須遵守聯邦及有關州份的證券法所載的反欺詐條款)。

在美國,認可投資者僅佔所有投資戶總數的百分之七點四,但在它們控制下的可用資本,卻佔其總額的百分之七十以上。美國大部分的資金籌集,皆來自非公開的資本市場。由於「第二章」放寬了有關限制,因此有人估計「第三章」的使用率將遠低於「第二章」。也有人認為,只有那些無力向認可投資者籌集資金的發行人,才會向散戶投資者進行眾籌,從而使得後者成為一個「劣幣驅逐良幣的市場」。

英國和新加坡兩地如何應對?

兩地市場的監管機構曾經進行公眾諮詢,結果是,並沒有任何一個制度為涉及眾籌的證券發行,訂立任何新豁免措施。除非發行人獲得給予一項或以上的現有豁免(例如,向認可投資者作出的私人發行和小規模發行),否則該等發行必須符合適用的招股章程和註冊規定,而一般適用於私人配售的傳統限制,亦將繼續適用於此等發行。

香港的情況又如何?

(i) 以專業投資者為發行對象

在香港,向專業投資者作出要約所獲的豁免,載於《證券及期貨條例》第103(3)(k)條。雖然《證券及期貨條例》第103(1)條就集體投資計劃中的證券、結構性產品或權益所作出的要約或邀請作出要約,禁止向公眾發出任何邀請、廣告或文件,但該條例第103(3)(k)條亦規定,如果相關投資「......是只轉讓予或擬只轉讓予專業投資者」,則第103(1)條的禁止規定將不予適用。第103(3)(k)條表明,只要有關的投資項目僅限於或擬僅限於向專業投資者提供,則即使是向公眾或某部分公眾發出邀請,它仍然是在第103(3)(k)條的豁免範圍內。然而,為了避免因測試該等豁免的底線,而觸犯了第103(1)條的禁令,發行人及其顧問寧可繼續遵循私人配售的做法,亦即:不作公開廣告宣傳、只有小量的接收者、與接收者之間存在現行或私人關係,等等。

我們可根據香港終審法院在SFC v Pacific Sun Advisors Ltd. [2015] 18 HKCFAR 138(下稱‘Pacific Sun案件’)一案所作的裁決,對上述的此等取態重新作出審視。

Pacific Sun案件中,一名投資顧問根據其數據庫中的資料,向各聯繫人發送了關於某隻新基金的電子郵件,並在公司的網站上發布了相關文件。各級法院(包括裁判法院、原訟法庭和終審法院)均認同,該等廣告宣傳是向公眾或部分公眾發布,故此需要考慮的問題是:此等行為是否仍能享有第103(3)(k)條下的豁免?從該等文件的表面看來,它並沒有提到該基金只是向專業投資者提供。那麼,在刊發有關廣告時,該投資顧問是否必須作出有如此含意的聲明,才能夠享有第103(3)(k)條下的豁免呢?

終審法院的答案是否定的。從法定解釋來看,第103(3)(k)條只規定某人必須證明他的真正意圖,是僅局限於向專業投資者作出要約,而沒有進一步規定,他必須在有關的廣告或文件中,作出有如此含意的聲明。因此,該案件須進而考慮的一個事實問題是:該投資顧問是否真的只打算局限於向專業投資者作出要約?原審裁判官的裁斷是(該裁斷對其後的上訴聆訊具有約束力):由於該公司已採取步驟將非專業投資者排除在外,故該基金確實只擬局限於向專業投資者提供,第103(3)(k)條下的豁免因此可予適用。

因此從邏輯上說,只要發行人真的有意圖將其要約局限於僅向專業投資者作出(舉證責任在發行人身上),並且沒有發售任何投資項目予非專業投資者,那麼向公眾或部分公眾發出邀請並無不可。美國經過多年辯論和漫長的立法程序才能夠達到的事情(通過《初創企業扶助法案》第二章),香港實際上也能大致做到。

必須注意的一點是:發行人要享有第103(3)(k)條下的豁免,必須能夠證明存在相關「意圖」。香港的發行人若就其證券發行進行大規模廣告宣傳(例如在所有本地超市,又或是在該些向所有人開放的社交媒體上進行宣傳),這便很難說服法院相信,發行人真的有意圖僅局限於向專業投資者作出要約。

終審法院就第103(3)(k)條的適用範圍所作的解釋,具有潛在的深遠影響。香港現時有20萬高淨值人士,其總計持有共1.1萬億美元財富。也許,在初創企業的心目中,它們寧可獲得那些更具誠意的專業投資者垂青,而並非大批隨機性的投資散戶,即使前者的數目遠比後者為少。有報導指出,天使投資者並不願意染指那些曾向散戶投資者進行眾籌的公司-如果一家公司的投資者太多,將會導致經營管理上的困難。終審法院的裁決,將有助發行人更易於尋找此等商業天使,並與他們建立聯繫。但有人推測,當局可能會考慮進行立法,從而推翻終審法院所作的裁決。果真如此,此舉將是令人遺憾的。終z審法院常任法官霍兆剛在Pacific Sun案件的判詞中解釋稱:「......投資產品如果並非實際出售或打算出售給公眾,而是只出售或打算只出售給專業投資者,那麼便沒有必要為公眾提供保障,因為他們並沒有面對任何重大風險。」

(ii) 以散戶投資者為發行對象

進行小規模的散戶眾籌,向來都是一個選項。根據《公司(清盤及雜項條文)條例》附表17第1部的規定,所發售的證券金額,如果在12個月內並不超過 500 萬港元,可免除遵守《公司(清盤及雜項條文)條例》中的招股章程規定。發行人只需在有關文件上聲明,它未經任何香港監管機構的審查。根據《證券及期貨條例》第103(2) (ga)條,該等發售也獲得免除遵守第103(1)條的禁止規定。該等條文的綜合效力是:如果只是向公眾作出小規模的發售,便可以不需在合規招股章程中作出披露。

香港為500萬港元之小規模發行所給予的豁免,與美國為107萬美元之小規模發行所給予的豁免比較,金額雖然略低,但香港的制度卻較為寬鬆,並無任何特定披露要求(惟須遵守《證券及期貨條例》中有關虛假或誤導性陳述的規管條文)。我們不應低估此等向小規模或初始集資(例如種子基金)提供的豁免所具的潛力,但必須注意的是,此等豁免僅限於向公司提供,而以非法團集體投資計劃 (non-corporate CIS)、結構性產品 (structured product) 等形式構建的項目,將不獲給予豁免。

邁步向前

正如所展示的情況般,香港在為證券眾籌提供門道方面,並沒有落後於人。然而,由於該證券發行制度附隨著各種禁止和豁免,給市場參與者造成諸多的妨礙,而違反有關規定,又有可能招致嚴厲的處罰,因此市場參與者對於是否充分利用此等豁免,一直是舉棋不定。

香港的監管規則為何及應如何推動和促進眾籌,當中存在許多無休止的辯論。發行人與其等待一個專門為此成立的制度出現,倒不如積極運用現行的豁免措施,推動其各個項目的發展。隨著這一市場逐漸邁向成熟,監管機構將更懂得如何最有效地促進和規範眾籌領域的發展,而即使在現階段,眾籌仍有著充足的活動空間。

Jurisdictions: 

香港大學法律學院教授

林張灼華教授在香港大學法律學院教授證卷法規。在加入香港大學之前,林教授曾任香港證券及期貨事務監察委員會副行政總裁兼執行董事。在擔任這些職務時,林教授積極推動內地與香港在跨境資本市場創新和開放方面的金融合作,包括人民幣合格境外機構投資者(RQFII)和基金互認計劃。她並且在倡議國際監管方面發揮了重要作用。她擔任巴塞爾銀行監督委員會保證金要求工作小組和國際證券委員會組織的共同主席。