如何激勵你的合資夥伴?

在商界,財務投資者常常與商業運營者成立合資企業。財務投資者提供企業經營所需要的資金,而運營者則提供專業知識及行業經驗。在企業管理方面,由於財務投資者非常依賴運營者,因此它們首先要解決的問題就是如何激勵運營者為合資企業拼搏。合資企業應該設置哪些機制才能有效地調動運營者的積極性,激勵它們提高合資企業的業績?

對於單一項目資產融資合資公司(下稱「單項目資融合資公司」)這個新型投資模式的財務投資人而言,設置適當的激勵機制尤其困難。部分原因在於財務投資者的某些特徵:

• 與合資夥伴的非排他性關係,即雙方皆可同時獨自或與其他人合資從事競爭業務;

• 長期持有合資企業的多數股權;

• 偏向消極管理;及

• 缺乏行業知識和經驗。

本文旨在分析常見的激勵機制能否在單項目資融合資公司中起到有效的激勵作用。作者對激勵機制的分析亦有助於其他類型的合資企業評估其激勵機制的效用。

單項目資融合資公司的特徵

單項目資融合資公司是一個從傳統融資租賃模式演變出來、並且受到中國內地投資者歡迎的新型投資模式。

在傳統的融資租賃模式下,租賃公司出資購買承租人營運業務所需要的大型資產(例如船舶、飛機等),再以租賃的形式將該等資產交由承租人使用。承租人擁有資產的營運權,並承擔營運所產生的利潤和虧損。租賃公司則從租金裡收回購置成本及獲得投資回報。

為了追逐更高的投資回報,不少中國內地的租賃公司開始轉向單項目資融合資公司的操作模式。一般來說,這類合資公司由租賃公司(即「財務投資者」)及資產運營公司或其關聯方(即「運營投資者」)組建。雙方將資金投放到合資公司裡,通過合資公司購買業務所需的營運資產,而這些資產則由運營投資者為合資公司管理及運營。單項目資融合資公司的「單一性」在於合資公司通常僅僅是為了擁有及運營特定的資產而成立,且運營投資者被雙方默認為運營該等資產的首選或唯一運營人。

理論上,單項目資融合資模式通過降低財務投資者的購置成本,及賦予投資者享有公司營運利潤的權利,以增加財務投資者的回報。然而,當不確定的營運利潤取代傳統融資租賃模式下穩定的租金收入,財務投資者所承擔的風險也相應增加。因此,對財務投資者而言,合資公司的控制權、以及監督和激勵運營投資者的機制變得格外重要。

在典型的單項目資融合資公司裡,財務投資者作為大股東,在很大程度上可以控制公司的運營。雖然如此,大部分的財務投資者都會避免積極參與公司的管理。其中一個主要的原因是管理工作會增加財務投資者的成本,從而影響它的投資回報。其次,不少財務投資者是銀行,因此它們未必具備管理其它行業的經驗和人才。

財務投資者對合資公司的消極管理模式影響了它們對公司管理機制的訴求。與其採用以監督為主的機制,財務投資者更偏向以激勵為主的機制,使運營投資者自發地為提升公司的業績而努力。

股權激勵機制

許多財務投資者會告訴你,它們之所以選擇使用股份有限公司的形式與運營投資者合作,就是為了通過股權把運營投資者的自身利益跟合資公司的業績綁在一起。如果合資公司的業務蒸蒸日上,作為股東之一的運營投資者就可以分一杯羹,而如果合資公司慘淡經營,那運營投資者的投資也會貶值。在一般情況下,股權是一個既簡單又有效的激勵機制。然而,在單項目資融合資公司中,一個重要的因素卻大大地削弱了股權的激勵效果。

大部分合資公司的合資協議都含有競業禁止條款,即股東不可從事與合資公司相競爭的業務。不過,此類條款在單項目資融合資公司的合資協議中卻相當罕見。這並不是一個疏忽,而是源於雙方對合資公司的定性,以及合資公司所在行業的特性。

對合資雙方來說,組建單項目資融合資公司主要是為了籌備資金以購買運營資產,而合資公司的資產將與運營投資者現有的其它資產一起運營,以達到更有效的管理及更優化的收益。以船運行業為例,合資公司購置的船隻通常會與運營投資者在合資企業以外管理的艦隊聯營,以增加艦隊整體的市場支配力,並從規模經濟中獲益。從這個角度來看,運營投資者經營的「競爭業務」其實是雙方合作的基礎之一。

然而,從激勵效用的角度來看,營運投資者的其他業務或許會減少它對合資公司的投入和忠誠度。由於單項目資融合資公司僅僅是它眾多收入來源的其中一個,在同等條件下,營運投資者在哪盤生意中分到的利潤最多,難免就會偏向哪盤生意。當營運投資者不受競業禁止條款的約束時,它當然可以將利潤更高的業務分給自己全資擁有的船隻,以獲得該業務帶來的全部收入。

既然股權不足以激勵運營投資者,財務投資者應該在合資公司中加入其他的激勵機制,以提高運營投資者的積極性。

利潤保證機制

為了確保一定的投資回報率,一些財務投資者考慮在合資協議裡加入利潤保證機制,以激勵營運投資者提高合資公司的業績。簡單來說,運營投資者向財務投資者保證合資公司達到一定的業績,而這個目標業績可使財務投資者得到它所期待的投資回報。如果合資公司的業績未能達標,運營投資者或許需要彌補差額或者被攤薄股權。

利潤保證機制注重短期利潤,而企業對短期業務的過度重視也許會損害公司的長遠利益。比如說,大規模地削減成本及科研經費可以在短期內提高利潤,卻可能造成安全隱患及阻礙公司的長期發展。此外,利潤保證機制給運營投資者帶來的壓力也許會驅使它冒險,例如做出不良的記帳行為。利潤保證機制導致的企業管治風險反過來會增加財務投資者的監督成本。

雖然利潤保證機制在私募股權投資中相當常見,但這並不代表它適合單項目資融合資公司。私募投資者的投資週期一般在三至五年。短視所造成的問題還未顯現出來,它們往往就已經賣了自己在公司的股份。反觀單項目資融合資公司的財務投資者,它們的投資週期偏長,因此更可能承擔短視的苦果。

短期激勵機制

這並不是說短期激勵機制永遠都不應該在單項目資融合資公司中使用。當合資公司處於一個短暫但關鍵的發展期,注重短期效益的激勵機制也許會是一個不錯的選擇。比如說,當合資公司正在開拓新的市場,短期的激勵機制有助於鼓勵運營投資者在這個重要的階段投入更多的精力和資源。

為了因應市場的變化,合資雙方可能需要不時制定短期的激勵機制。它們可以選擇將這些機制放在運營投資者與合資公司的年度或短期管理協議裡。協議續期時,便可以按當時的情況調整激勵機制。對合資公司而言,這類管理協議屬於關聯方協議,並涉及一系列關於處理關聯方交易的問題。這些問題將在另一篇文章中詳細討論。

長期激勵機制

設立短期激勵機制時,投資雙方通常需要商定合資公司在未來幾年的年度目標業績,用以衡量運營投資者的成績。預測短期的目標業績尚且不易,協定長期的目標業績就更加困難了。幸好,除了訂立年度目標業績以外,還有其他制定長期激勵機制的方法。

其中一個方法是設立雙類別股權架構,即合資公司的資本架構由兩種不同類別的股份組成,而不同類別的股份則賦予其持有者不同的權利。作為單項目資融合資公司的一種長期激勵機制,股份權利的差異可以體現在分配公司財產(例如分紅)的先後次序方面。

舉一個最簡單的例子,假設財務投資者持A類股份,營運投資者持B類股份。當公司向股東分配股息或其他資產時,先分給A類股份的持有者(即財務投資者),直至該股東收到的資產價值等同於其年度目標投資回報。之後,剩餘的資產分給B類股份的持有者(即運營投資者),直至該股東收到事先商定的某個金額。如果雙方希望加強激勵的效果,可以規定將剩餘的可分配資產全數分給運營投資者(而非按股權比例分給所有股東)。

由於運營投資者在資產分配方面的次序靠後,如果它不想空手而歸,就必須確保公司的利潤在分配予財務投資者之後還有剩餘。若運營投資者還享有獲得所有剩餘可分配資產的權利,它為了提高自己的投資回報,更會努力地改善公司的業績。另外,公司資本架構的持久性將有利於鼓勵運營投資者在公司的短期利潤及長期發展之間取得一個平衡。

雙類別股權架構是一個相對複雜的激勵機制,因此在操作層面上難免會增加合資公司的管理成本。投資雙方在考慮是否採取雙類別股權架構作為一種長期的激勵機制時,也應該慎重考慮這個架構對日後公司管理的影響。

結論

每一個激勵機制均有其長處及短處。因此,與其單單依賴某一種激勵機制,財務投資者應該考慮結合不同的激勵機制,以達到最佳的激勵效果。

作者非常感謝孖士打律師行的合夥人夏卓玲律師認真審閱拙文。

Jurisdictions: 

顧問律師,公司及證券業務,孖士打律師行

方心持有英國劍橋大學商業法一級榮譽碩 士學位。她自2010年加入孖士打律師行以 來,一直從事國際併購、企業合資、私募 股權投資等商業法律服務。