新除牌制度-對投資者更公平?

香港聯合交易所有限公司(「聯交所」)於2017年9月發出了有關除牌的諮詢文件(《諮詢文件》)。在收集市場的意見後,聯交所於2018年5月發表諮詢總結(《諮詢總結》),當中同時公佈了對《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》(《上市規則》)及《GEM上市規則》所作的修訂。該等與除牌準則和時限有關的修訂,已於2018年8月1日起生效(「新除牌制度」)。根據《諮詢文件》,新除牌制度旨在訂立有效的除牌程序,促使劣質發行人有序地退出市場,並鼓勵已停牌的發行人迅速採取行動爭取復牌。

與2018年8月1日以前實施的舊除牌制度比較,新除牌制度允許聯交所將已被停牌達18個月的規定期限(「規定期限」)之發行人(GEM發行人為12個月)除牌。此外,聯交所亦可為已被暫停交易的發行人(「已停牌發行人」)設置特定期限(時間較規定期限為短),讓其就問題所在採取補救措施。在特殊情況下,發行人可即時被除牌。

儘管新除牌制度確實為除牌程序訂立了較清晰的路徑和日程,但已停牌發行人的公眾股東所享的權利在某程度上有所改變。停牌一方面保護潛在投資者避免交易有質素問題的上市公司的股份,另一方面,卻大幅度限制已停牌發行人的現行公眾股東將其投資的剩餘價值套現的能力。已停牌發行人如能解決導致其被停牌的問題並恢復交易,其公眾股東將至少可取回部分投資。根據聯交所本身的紀錄(如《諮詢文件》所述的),在50名於2012年至2016年間復牌的已停牌發行人當中,能夠在停牌之後18個月內復牌的發行人只有33名,這意味著倘若新除牌制度是在2012年實施,那麼在該50名已停牌發行人中,有17名(約為三分之一)會在其補救措施發揮作用之前被除牌,而有關的公眾股東所作投資亦喪失價值。如果給予已停牌發行人的復牌時限是36個月(即規定期限的兩倍),則會有46名已停牌發行人可再獲交易地位,並只有4間公司被除牌。

在某些情況下(尤其是對因業務運作不足而被停牌的發行人而言),若要從新部署的業務策略或新收購的業務領域取得成果,又或是當新業務被聯交所視作一項新的上市申請而需要經歷審查程序,所需時間或會較長。同樣地,對於正在面對財困的已停牌發行人來說,它們需要時間取得股東及/或債權人對相關補救計劃的共識,尋找有興趣的投資者,及讓有興趣的投資者進行全面盡職審查。因此,即使聯交所就已停牌發行人實行復牌計劃訂定時限以避免其在採取補救行動上不必要地延誤,這個做法並非不合理,但倘若有較長的規定期限,它將可同時保障相關公眾股東的利益和滿足已停牌發行人之需要。

根據經修訂的《上市規則》第6.10條,聯交所如認為第6.01條所述的,導致某項上市被撤銷的任何因素已出現,它可指定一個期限要求相關發行人須就有關事宜作出補救。在《諮詢總結》中,聯交所要求公眾持股量不足的已停牌發行人須在相對短時間內解決有關事宜,這會令人關注到,上市公司的控權人有可能會利用該短時間來逼使公眾小股東離場。他們可刻意維持低公眾持股量,從而促使聯交所將該公司停牌,然後再將其除牌而達到這一目的。

上市公司的控權人如欲將公司私有化,但並無充足資金進行全面收購,他們可確保有關的公眾持股量下降至15%以下,聯交所會將該公司停牌,並就採取補救措施的特定期限(可遠較18個月為短)作出規定。該公司如未能恢復公眾持股量,聯交所會在該特定期限屆滿後將其除牌。一旦該公司被除牌,其股份便再沒有公開市場,控權人將可輕易以低價回購公眾股東的股份。如此一來,控權人可回避《公司收購、合併及股份購回守則》中規定的所有與全面收購有關的所需程序,並消除全面收購的所有不確定性,而公眾小股東將被剝奪在《上市規則》下享有的權利和保障。

此外,建議的新上市規則第13.50A條訂明,上市公司如刊發初步全年業績,而其核數師對相關財務報表發出、或表示會發出「無法表示意見」或「否定意見」,則聯交所可將該上市公司的證券停牌。上市公司的核數師可能基於各種理由,對該公司的財務報表發出「無法表示意見」。當中的某些理由可以是主要和普遍存在的,而其他理由則只對該公司的運作和財務狀況產生有限影響。建議中的新上市規則第13.50A條一旦實施(連同新除牌制度)後,一間本來頗為健全的上市公司,有可能因某些技術性困難而無法在18個月(GEM的上市公司為12個月)內解決引致核數師對財務報表發表「無法表示意見」的問題,而導致它最終被除牌。即使該公司陷入財務困境,股東可有機會將其股份的剩餘價值套現中受惠。在該公司被停牌之前,應讓它有機會在市場籌集所需資金,否則情況可能惡化,並導致它最終被除牌。關於我們對所建議的第13.50A條規則的看法,讀者可參閱2019年3月號《香港律師》所載的《上市規則第13.50A條:一把雙刃劍》一文。

對於已被長時間停牌的上市公司,新除牌制度對其除牌程序提供了較為明確的框架和某程度的確定性,但似乎該些長時間停牌的上市公司的公眾小股東會較受到影響,而對其管理層或控權人所受的影響則不大。由於新除牌制度是在2018年8月1日起才生效,所以直至目前為止,仍沒有已停牌發行人在新除牌制度下被除牌。現時我們無法看到由提升市場質素及聯交所的聲譽所帶來的利益,是否足以彌補對已除牌公司的公眾股東可能帶來的不利之處。為了致力在監管需要與公眾股東利益之間取得適當平衡,聯交所應按每宗個案的背景作出周詳考慮。

Jurisdictions: 

衛達仕律師事務所合夥人

孫志偉律師為企業法律顧問團隊的合夥人。他具逾17年的企業融資經驗,專門就香港交易所主板及創業板進行的首次公開招股提供諮詢,包括房地產投資信託的上市事宜。 他在併購,企業重組,香港上市規則及本地證券監管規則的合規事宜上亦擁有豐富經驗。孫律師是特許公認會計師公會的資深會員及香港會計師公會會員。

衛達仕律師事務所律師

盧勇霖為企業顧問團隊的律師。他在香港的首次公開招股工作上具有多年經驗,熟悉相關的上市規則及合規事宜。盧律師在2013年獲得律師資格。