環境與管治: 港交所指引及諮詢

2020年7月24日,港交所宣布了兩項重要舉措。第一個舉措是解決新上市申請人制度中的一個缺陷。第二個的目標是通過無紙化的上市制度來改善香港的環保做法。兩者都反映了港交所在環境方面全球領導地位的延續,最近的舉措是港交所的「可持續及綠色交易所」倡議—STAGE。雖然這兩項提議都定下了方向上的積極基調,但細節中也存在一些魔鬼。

為新上市申請人提供最新指引

到目前為止,上市申請人無須在其上市文件中披露其有關企業管治(corporate governance:下稱CG)或環境、社會及管治(environment, social and governance:下稱ESG)的做法或標準(除非與若干利益衝突有關),這是一種反常情況。這種反常情況是香港會計師公會《改善香港企業管治報告》(Report on Improving Corporate Governance in Hong Kong)(2017年12月)的C4.7.1項建議的主題。鑒於上市時將受《上市規則》條款的限制,該報告建議,上市申請人必須在招股章程中就其CG做法作出聲明。現有一種强力的論據認為,通過要求上市申請人在獲准上市之前詳細思考其做法,將可促進CG及ESG標準的發展,並使投資者獲得更好的資訊。

更新的《香港交易所指引信》HKEx-GL86-16現在要求申請人在上市時建立機制,使其符合CG及ESG的「要求」。鑒於《上市規則》附錄14(Re CG)和27(Re ESG)中的許多規定只是「遵守或解釋」而不是强制性要求,該指引沒有達到建議C4.7.1所設想的更全面的進展。特別是,它似乎沒有爭取到「解釋」披露,以提供負責任的投資者越來越期待的、更有意義的資料。這方面還有更多需要改進的地方。

無紙化上市文件及認購制度

儘管監管機構在國際上接受了電子方式的存取等同於實體遞送的觀點,但香港對印刷招股章程的嗜好在環境上是浪費的,也是沒有必要的。本文作者在本月刊的較早某一期中建議,香港已經有一個無紙化的招股章程制度,但需要進行現代化改造,以適當適應電子公開發行及申請程序(見本月刊2020年1月號「香港的無紙招股章程法例」)。

其中一個主要障礙是香港法例第32章《公司(清盤及雜項條文)條例》,該條例禁止發出「隨招股章程發出的」以外的申請表格。根據證監會/港交所2010年聯合諮詢結論,這「通常被理解為」要求書面申請表格連同一份印刷招股章程。隨後,2010年推出的「混合媒介要約」提供了電子招股章程及印刷申請表的渠道。雖然根據《公司(清盤及雜項條文)條例》完全無紙化發行是可能的,但「阿里巴巴」在2019年11月的二次上市是在《上市規則》的豁免下進行的,這給印刷要求帶來了不確定性(見本月刊2020年1號「香港的無紙招股章程法例」)。

港交所諮詢文件建議(i)《上市規則》規定上市文件須「只在網上環境下刊登,並停止印刷表格」;及(ii)新的上市認購必須「只可透過電子渠道」(「混合媒介要約」除外),以方便只以電子方式發售。第(i)項是設想修訂《上市規則》,使其只承認電子上市文件。港交所預計,《公司(清盤及雜項條文)條例》的禁令將帶來第(ii)項 - 雖然交易所在法律上有權制定涉及證券上市申請的規則,但這似乎並未延伸到有關證券發行和申請的事宜。

然而,該提案與法律的同步性很差。公開發售受《公司(清盤及雜項條文)條例》規管,該條例對招股章程或申請表的媒介保持沉默,即除上文所述的禁止外,是寬容的。由於修訂《上市規則》的建議對《公司(清盤及雜項條文)條例》的條文並無影響,理論上,上市申請人仍可自由批量印製符合《公司(清盤及雜項條文)條例》的首次公開招股章程,並向交易所提交網上上市文件兼招股章程。他們亦可能注意到,《公司(清盤及雜項條文)條例》的禁制適用於發出申請表,而非相反,這表明電子認購仍有可能。

雖然這樣的結果可能看起來很荒謬,並使提案的意圖落空,但「混合媒介要約」未能導致招股章程不批量印刷可能是一種預兆:擬議中的《上市規則》變化是否足以改變對印刷招股章程的文化偏好?如果上市申請人及承銷商仍有選擇的話,他們可能不願胡亂改動已被證明成功的慣常首次公開發行的做法,而在商業上,環境責任通常是次要的考慮因素。

只要對《上市規則》的(非法定的、以合約方式運作的)擬議修改是試圖消除印刷媒介的(儘管不能保證這一結果),則這可能被解釋為在實際上不適當地企圖否定《公司(清盤及雜項條文)條例》所允許的合法作為。如果是這樣,香港證監會在考慮到其法定職責的情况下,可能難以批准該規則的變更。

出於這些原因,《諮詢文件》可能做得過頭了,它試圖「取締」印刷品選項,並超越了允許而非限制的國際標準。為什麽不對《上市規則》作出不那麼費力的澄清,簡單地取消豁免的需要? 如果香港目前所享有的寬鬆和媒體中立的法律沒有改變,那麼重新調整地方性做法和偏好,使之符合環保願望,可能需要監管機構提供更有力的激勵措施。然而,為了幫助實踐現代化,並發揮領導作用,稍微挑戰一下監管的界限可能是必要的。

在我們提交給「諮詢」的意見書中提供了對上述及其他問題的更全面的討論,可以在作者的SSRN頁面上找到。

–香港大學法律碩士(合規與監管)課程執行總監Syren Johnstone

–Olympus Capital Asia創始董事總經理Frederick J. Long

Jurisdictions: 

Keel Consulting董事;香港大學法律學院首席講師及法律碩士(合規與監管)課程策劃總監問

Mr. Johnstone在證券監管和企業融資方面工作了超過25年。他曾擔任證券及期貨事務監察委員會及香港聯合交易所有限公司的高級管理人員職位。在2016年他合著了"Financial Markets in Hong Kong: Law and Practice"(牛津大學出版社)。Syren分別持有牛津大學和倫敦大學的科學和法學碩士學位。他是英國以及香港的註冊律師。

Olympus Capital Asia 創始董事總經理