規管加密貨幣交易所

產業發展

現時有超過200家加密貨幣交易所在國際間運作。供比特幣和以太幣的期貨、期權進行交易的平台,目前雖然已受英國金融行為管理局及美國商品期貨交易委員會的監察,但加密貨幣交易所(指進行數碼資產交易的場所)如果並無上市任何被視作證券的數碼資產,它們絕大多數不須接受規管監察。

涵蓋數碼資產二級市場的產品、服務和操作的產業發展包括:更大程度承認數碼資產為新資產類別、加密貨幣交易所數目和規模的擴大、有助提升價格透明度的加密貨幣價格指數的改良、專門從事交易執行和投資組合及風險管理的中介公司的產生、資產管理增長、保管服務發展、專門審計服務、及傳統金融服務與加密貨幣交易所之間的連繫。除此以外,其他發展還包括正在不斷演進的準則和實務,而它們部分是受正在出現的監管規定所推動,部分是受業務競爭的需求所推動,而此等業務日益被要求符合熟悉傳統市場的投資者的期望。

形成監管對策的因素主要為:影響公共市場穩健性和消費者保障之風險的出現、賦予監管機構的權力,以及對新科技發展的社會和政治上考量。重要監管趨勢包括:一級市場為現行法例之目的而在數碼資產分類方面的進展、規管監察所提供的認可和保障(例如紐約州金融服務局發出比特幣牌照,英美設立受規管的期貨和商品平台)、判例法確認美國商品期貨交易委員會的規管監察包含進行加密貨幣交易時使用操控性裝置、監管執行機構對可能的操控行為進行調查、與一級和二級市場活動有關的有效監管執法行動,以及制訂涵蓋加密貨幣的打擊清洗黑錢規定(例如歐盟的《第五號打擊清洗黑錢指令》)。

由於加密貨幣交易所的活動持續滲進市場,因此現時開始關注是否須以與監管傳統證券市場(包括參與的中介公司)類似的方式,進行更廣泛的規管監察,以及須就規管什麼、原因為何、如何規管等問題作出更周詳考慮。

同名詞語,充斥監管問題「加密貨幣交易所」一詞大致上是同名的,因為實際提供的服務會涉及已在傳統市場進行分工的活動,當中可以包括典型的類似交易所的運作(例如價格形成、指令配對功能、結算及交收)、場外交易操作,以及並不類似交易所運作的較典型中介公司運作(例如做市、合約對手、經紀、交易、諮詢、及保管)。

此外,它也涵蓋具不同風險狀況的交易模式。「集中化的加密貨幣交易所」(下稱「集中化交易所」)的特性是中心輻射模式,須依賴一個集中交易平台(與傳統證券交易所類似),而該平台通過交易所操作人員管控的交易機制來將供求連接。相反,「分散式的加密貨幣交易所」(下稱「分散式交易所」)的交易關係,是藉著一個以直接人對人作基礎的分佈式開源電腦代碼來體現的交易機制而形成,並產生一個交易關係矩陣模式。因此,「分散式交易所」的特性是並無任何集中化的實體,投資者可相互直接進行交易,而並不存在「集中化交易所」模式中的交易對手風險。然而,這一「集中化交易所」/「分散式交易所」二分法,是一個並不完全的設計,因為各個加密貨幣交易所乃處於同一個具不同運作安排的光譜上。

基於「集中化交易所」日益盛行及其規模,以及基於對消費者和市場的關注,它現時乃監管機構特加留意的對象。

首先,「集中化交易所」可在不同時間扮演類似交易所或類似中介公司的角色,而這會導致在不同業務範疇之間產生利益衝突(例如作為交易所、經紀交易商和自營交易商)。對該等衝突的管控經常有欠妥善,而一些加密貨幣交易所提供利益(例如額外指令類別)予某一些交易商,令其獲得優惠,並導致其他客戶的利益受損。較近期的情況是,「集中化交易所」在首次交易所發售中同時擔任發起人,以致產生進一步的利益衝突問題。

其次,有大約三分之二的「集中化交易所」持有客戶資產,從而引起對資產保護問題的關注(亦即是網絡安全及交易所黑客可能出現)。此外,由於在審計上缺乏一致和透明的處理方法,以致難於或無法確定客戶資產是否按所聲稱的情況般持有。

最後,二級市場交易是在一個極易被濫用的市場境況中,於欠缺市場監控機制(例如能識別可疑交易模式的機制)的情況下進行。一些「集中化交易所」正採取欠成熟的措施來處理這問題。其中一個例子是,Coinbase於2019年1月決定停止與以太經典的區塊鏈之間的交易,原因是它偵測到存在會使一些客戶的以太經典資產完全失去價值的活動(即當中含有導致作出雙重支付的深層鏈重組)。其他「集中化交易所」則對市場採取不同政治觀點,而其中一個值得關注的看法是Kraken所聲稱的,操縱性詐欺在該產業中十分猖獗,而加密貨幣交易商雖知道這情況的存在,但卻視若無睹。

監管對策

大多數主要司法管轄區是透過探討加密貨幣交易所如何符合(或可能符合)現有法律框架,而對其發展作出對策。此等處理方法會引起加密貨幣交易所中是否正有證券交易在進行的問題-答案若為否定,便不須對其作出規管監察。一些司法管轄區已制定了相關專門法規,包括直布羅陀、馬爾他及百慕大。

馬來西亞於2019年1月將所有數碼資產界定為證券,從而將其置於規管監察之下。證券事務委員會將如何處理監督構件的問題,現時仍不得而知(見下文)—當紐約州金融服務局發放比特幣牌照後,人們才意識到某些與財務報表及核數師報告有關的規定將無法符合,從而導致須將規定放寬。日本金融服務管理局一直考慮將加密貨幣視作金融產品,從而將其置於《金融工具及交易法》的規管之下,並藉此為投資者提供更可靠保障。

香港證券及期貨事務監察委員會(證監會)於2018年11月提出了一個獨有方案,亦即是在加密貨幣交易所進行交易的數碼資產中,假如當中至少有一項可被視作證券的話,證監會可在其法定權力範圍內發牌予加密貨幣交易所-而要讓證監會確立其相關管轄權,便有必要訂立這一項限制性條款。證監會將行使其對發牌施加條件的權力,作為對所有進行交易的數碼資產(不單是證券)的運作施加規定的一個方法。此外,從首次錢幣發售轉移至證券代幣發售的相關性亦不應被忽視。

在這一方針下,證監會邀請「集中化交易所」(但非「分散式交易所」)申請進入證監會在當中獲授予對其運作行使廣泛監察權力的沙盒。這一方針是以一個共同目標作為前提,亦即是通過商定的準則和操作來處理風險與效率問題,並隱含地承認適用現有法規所存在的困難。倘能成功實行,它可達致兩個目的,即:促進具意義的交易準則的發展,以及將持牌加密貨幣交易所置於規管監察範圍內。

在一個誠然困難的法律環境中,證監會的建議是值得稱許的。它承認:(1)繼續讓加密貨幣交易所處於零監管制度下所存在的風險,(2) 
「集中化交易所」的形式與傳統交易所類似,並會導致一連串類似的,並可以用類似方法解決的問題之出現,及(3)建立監察的途徑須與有關產業仔細合作。

要實行該設想,仍有一些困難問題需要解決。在商業上,相關問題是尋找途徑,讓加密貨幣交易所一方面可如常運作,一方面又能遵循核心監管規定。只將沙盒適用於「集中化交易所」,結果是會讓其獲得在商業上的利益,因為「分散式交易所」並不能取得規管監察所給予的認可,即使(正如下文所討論的)「集中化交易所」與「分散式交易所」這兩者之間的功能類似。在目前這一刻它可以構成辯解,因為「分散式交易所」的規模較小,仍處於發展階段,不須面對「集中化交易所」面對的交易對手風險。當「分散式交易所」的發展完成後,便須對此等情況再加檢討。較理想的情況是,證監會的沙盒不應被視作一個代替品,以取代另一個加密貨幣交易所模式,而只應將它視作一個起步點。

該建議的方法,在《證券及期貨條例》所賦予的發牌權力下,看來是在合法地運作。然而,證監會所提出的建議的實質,主要並非監管證券活動,而是要以與自動化(或替代性)交易服務類似的方式,對加密貨幣交易所的活動進行監管。因此,一個可供討論的問題是,證監會對發牌條件的運用實際上是一項設計,從而將其管轄權擴大至本身不受《證券及期貨條例》規管的活動。雖然這會導致出現可持續性的問題,但這是監管機構盡力處理有關問題的一個例子,而那可以是促進後期立法發展的一項早期措施。

形式與功能

展望未來,監管機構面對的挑戰,是在監管方面制訂更為周詳的辦法,並須解決如何運用一般的監管構件,當中包括與會計管理方面有關的,例如保管、審計和記錄保存標準,以及與市場透明度和市場濫用保護相關的更廣泛市場問題(參看2018年11月號的《香港律師》所刊載的「如何監管方塊鏈及其他共識驅動密碼技術」一文)。

周詳的監管,須將重點放在應對風險及市場效率改進方面。迄今為止,監管對策是正確地聚焦於「集中化交易所」方面,因其現時乃規模較大的運作並含有較高風險。然而,對於一個正在發展的產業,我們不應讓公共監管的實施妨礙私人市場監管的能力,以致其無法取得與公共政策一致的結果,而這需要進行模式中性及形式獨立的監管發展,否則將會妨礙創新,而無法達致促進在商業及財務上的整體社會經濟目的。

人們會考慮到,傳統實體交易場地是如何被上個世紀七十年代早期開始的電子交易網絡所擾亂。在一個密碼安全共識技術世紀,我們必須仔細考慮形式與功能的問題,因為科技導致形式被部分或完全地非物質化-場地、行為、產品,可通過分佈式網絡而轉變成為代碼操作。

美國證券交易委員會在2018年11月強調其對加密貨幣交易所的監管,將會採取功能方式處理。它指出,一個交易所可以由分散式交易系統組成,並向其他使用者展示交易利益;又或是由集中接收交易指令,以供進行處理和執行的系統組成。這基本上是美國證券交易委員會對過去20多年在自動化交易服務的類似問題方面的重新認定。

承認「集中化交易所」和「分散式交易所」為交易所,引起對於與交易所運作有關的市場穩健、透明度及公平性的監管關注問題。這包括與上市功能、交易取得、結算和交收如何實施、交易所系統和控制的穩健性、衝突管理、規則制定和記錄保存有關。當結算及交收功能實施後,其他例如與交易終局性有關的規則,以及信用和流動性風險等問題將會受到關注。

與對功能所作的考慮比較,以形式為導向的標籤(例如「集中化」和「分散式」)為監管問題提供的資料價值不多,儘管形式仍可就如何的監管能有意義地實施提供指引。雖然到目前為止,集中性仍是一個有用的連接點,但密碼安全共識技術所提供的可能性,要求人們須重新就可如何在分散式環境進行規管作出思考。

可持續性

任何監管趨勢的重要試金石,是該產業發展的可持續程度。數碼資產的商業活動模式正在急劇轉變,包括可能演進的與其有關的服務。規管監察必須關注的事項,從專門為數碼資產提供服務的中介公司和涉足傳統市場的中介公司的參與,乃至為更廣泛目的而運用的數碼資產(包括企業融資),以及為符合資本充足率或金融資源規定等目的,而對數碼資產所進行的監管處理。促進加密貨幣交易所與現有銀行系統的正常互動,是成功發展該產業的一個必然推論。

所作的監察如超出監管所需的最低程度,又或是以特定模式的方式來運用,可能會導致產生適得其反的結果。由於加密貨幣交易所的開發者和投資者有可能進行模式套戥和監管套戥(只在符合其目的的監管網中),故市場整體穩健性的發展可能會被延後。這會導致在作出監管的司法管轄區中的產業發展會重返現有模式(即在密碼安全共識技術之前),而並非尋求在商業及財務活動方面的最佳發展模式。在並無作出監管的司法管轄區中,加密貨幣交易所可繼續通過該等被有效規管的市場視為濫用的準則和操作,為自身的利益尋求利潤。

在產業發展的循環中過早執行法例,會導致朝向錯誤的途徑及/或廢棄。單純運用現有的法律框架,當中所存在的風險,是產業可能無法朝向最具商業效益的途徑發展。香港所採取的做法顯示,在目前這一時刻,我們無需對相關法律制度進行重大和全面性修改,但面對不斷轉變的產業狀況,該等舉措雖具靈活性,並鼓勵產業與監管者之間進行對話,以尋求可行解決方案,但它仍不大可能是最佳的長遠解決方案。

讀者如欲作進一步研讀,可參閱本文作者在SSRN.com網頁(https://ssrn.com/abstract=3379623)所登載的「Requisites for Development of a Regulated Secondary Market in Digital Assets」一文。

Jurisdictions: 

Keel Consulting董事;香港大學法律學院首席講師及法律碩士(合規與監管)課程策劃總監問

Mr. Johnstone在證券監管和企業融資方面工作了超過25年。他曾擔任證券及期貨事務監察委員會及香港聯合交易所有限公司的高級管理人員職位。在2016年他合著了"Financial Markets in Hong Kong: Law and Practice"(牛津大學出版社)。Syren分別持有牛津大學和倫敦大學的科學和法學碩士學位。他是英國以及香港的註冊律師。