面對重重困難:積極主義者對香港的受控公司或受大股東影響的公司所採取的策略

本文將討論積極股東在香港的受 「控權股東」控制、或受大股東影響的公司(香港百分之八十至九十的上市公司都是由家族所控制,又或是由具有影響力的大股東所支配)中所實行的策略和戰略,以及對其作出回應的最佳方法。香港明顯存在的股權集中情況,在英、美等國較為罕見。英、美的公眾公司股份大多屬於可自由流動,而且股權分散,由社會各階層人士廣泛持有。事實上,香港的公司股權分佈格局,較為類似歐洲大陸及德國的股權集中情況。在該處,有大約六成的公眾公司是受 「控權股東」所控制,又或是受具有影響力的大股東所支配。

在英、美的企業管治及企業法的發展過程中,積極股東及「對沖基金積極主義」毫無疑問已變得深具影響力。這一進程廣受全球關注,並為價值創造、企業策略、運營效率、環球企業管治改革等各方面,增添了許多可供想像的空間,而當中所產生的爭議,亦伸延至歐洲大陸和亞洲,並引發激烈的辯論。然而,即使是熟悉箇中情況的觀察家,他們對於此等情況在英、美以外的司法管轄區會產生如何的影響,也依然是意見分歧。作為一種市場現象,積極主義儘管在香港及德國日益受到關注,但在中國和歐洲大陸,人們對積極主義行動和所作出的干預,經常抱有不正確的認識和對其真實情況欠缺了解,並拒絕承認它們對企業管治及市場所帶來的影響。事實上,股東的介入和股東積極主義,已在此等市場產生了相當大的影響力。

本文的討論共分為三個部分,涉及香港與德國的股東和「對沖基金積極主義」。我們將會在第一部分,討論這兩個司法管轄區的「積極股東」的訴求,以及「對沖基金積極主義」的範圍和架構。在第二部分,我們將會透過闡述在香港/中國,和在德國/歐洲大陸的廣泛股東介入,以及對沖基金積極主義者之干預等方面的例證,進一步探討這兩個司法管轄區在積極主義方面的共同及相異之處,從而證明拒絕承認此等情況的存在是如何站不住腳。最後,我們會在第三部分(讀者只能透個網上閱讀該文)指出,香港的主要情況,以及香港/中國、與德國/歐洲大陸於股東及「對沖基金積極主義」等各方面,其實際共同基礎是股東介入這一概念。在結論部分,我們將會就這一正在不斷演變的實務範疇,為對這一課題有興趣的外部法律顧問和事務律師,提供若干在策略和戰略上的建議。

香港與德國的共同點

儘管香港繼承了英國的法律傳統,亦受美國法律發展的重大影響,但令人感到詫異的是,香港與德國在公眾公司的市場結構方面,較諸香港與美、英等國市場之間,有著更多的共同地方。

此等在股東人口集中方面的不同程度和差別,對小股東的權利,以及對積極股東如何採取策略性與戰略性行動(藉著作出以提升股東價值為目標的干預及積極行動)來影響投資組合公司,皆構成一定程度的影響。基於香港和德國在公司股權的分佈和集中等方面的近似,因此從法律與經濟的比較角度,對這兩地的積極主義發展趨勢進行分析,確是具有十分重大的意義,因它有助闡明企業管治及公司法將會如何發展以回應當前的形勢。此外,另一個相關的因素是:德國可視為歐洲大陸的代表,而香港則可視為中國通往國際資本市場的門戶;而在同一時間,在中國/香港及德國背後的,正是兩個在英、美以外的最強大經濟體。

透過非正式機制影響公司的決策

積極股東如要循正式途徑影響該等完全受控的公司之決策,他們在這方面的能力可能有限。因此,倘若他們決定以德國或香港的受控公司作為目標,他們會較為傾向運用非正式的機制。由於香港與德國的市場有許多共同之處,這兩個司法管轄區的積極股東所運用的非正式途徑,當中存在許多極為相似的地方,這完全是不足為奇的。德國所採用的非正式途徑,其主要著眼點是企業文化和禮節,而並非股權的分佈模式;另一方面,香港所採用的非正式途徑,是基於「控權股東」所具備的對任何對抗作出壓制的力量。

如果「控權股東」擁有超過百分之五十的股權;以及,如果在該司法管轄區中 (例如:香港或德國),小股東並不享有推選獨立董事的權力,那麼,因表現不佳(根據我個人所下的定義)而向「控權股東」提出挑戰的任何積極主義行動,都必須視作面對重重困難-「控權股東」可以採取拖延的手法,又或是對積極股東就舉行會議所提出的呈請或要求不予理會,使其極難在任何的競逐中佔有優勢。

當我們正在為一個於法蘭克福舉行的有關股東積極主義的大型會議進行籌備工作時,我們被告知德國甚少發生這類情況。但事實上,根據獨立的研究顯示,該國在過去15年,曾經發生過400次向大約200間公眾公司發起的積極行動(德國現時共有650間公開上市公司,而在10年前的全盛時期,當地大約有1000間公開上市公司),但曾經向外界作出披露的,則只有其中的70至80項行動。

同樣地,當我們正準備在香港舉辦類似的大型會議時,我們亦被告知,香港並不真正存在股東積極主義。但到後來,這一說法也被證明是與事實不符。這大概一方面反映香港的法律執業者與投資銀行家缺乏對話,另一方面也反映香港本地的積極主義者是以“意見提供”或建設性的積極主義形式,來實際進行有關交易,及推動全球就積極主義所進行的辯論。根據我們所作的研究,香港就像德國的情況一般,在過去12年曾經出現過數百次的積極主義干預和行動。

股權投資者及「對沖基金積極主義」的投資進程和策略性目標

據我們所了解,「對沖基金積極主義」的含義,是一位或多位的投資者、投資合夥人、或積極行動基金,根據其事先仔細制定的策略性目標和戰略性措施(即是:為所有股東的利益而成功地進行價值重置、加強對企業管治的監控、運營效率的提升等,以作為所意欲取得的成果),在資產價值被低估或管理不善的公眾公司進行小股東投資。

在經過全面性的盡職審查及分析後,一個積極行動基金於了解相關情況後所作出的投資決定,大概會在目標公司具有表決權的股份的百分之一至百分之十的範圍內(視乎該目標公司的規模而定,但一般而言,至多不會超過百分之十五)。該基金會以各種暗地進行的方法,經過一段時間的累積而取得有關的股權地位,從而讓該項決定得到落實。

之後,他們會嘗試與公司的高級管理層/執行委員會(在德國則為監督委員會)的成員進行溝通。接著,他們會在重置價值方面,就其對該表現不佳的投資組合公司(與該基金的其他投資組合公司相比)所可能採取的最佳策略性行動(與現有管理層所實行的計劃相比),將經過其仔細考慮後的看法告知其他股東。

根據傳統理論,介入受控公司(香港的基本情況)管理層的情況應當十分罕見,原因是當積極股東與目標公司的董事會就價值提升、管治監控、效率改進等各樣訴求所進行的談判出現破裂時,「控權股東」會大幅降低積極主義行動在提出可信的威脅,和發動並實際贏得在委託投票權之爭等方面的機會。在上述兩個由我們所主辦的大型會議中,我們曾就如何說服不情願的「控權股東」或具影響力的大股東作出態度上的改變,使其同意接納關於價值提升和加強投資者關係的股東建議,詳述了有關的論據、策略及行動計劃。

「控權股東」的角色

所有權集中的情況在香港出現,原因是:「控權股東」具有適當的技能和動機,可以妥善管理公司的業務,並對公司的專業管理人員作出嚴密的監控,從而讓小股東亦能因此得益。

此等理由隱含了若干假設(其有時可能是錯誤的),即是:

  • 「控權股東」所作的策略性決策,平均而言,較其他公眾公司的股東(包括積極股東)所作的優勝;
  • 即使積極股東就價值的提升提出了建議,但在公司的任何價值提升方面,「控權股東」仍然是主要的受惠者;及
  • 任何「控權股東」都會聲稱,有較少的積極主義行動在其受控公司出現,原因是該公司擁有較佳的管理技能,使其不必像該等由廣泛的股東持有、且管理有欠妥善的公司一般,成為積極主義者所注意的目標。

然而,並非所有「控權股東」都擁有優秀的業務管理技能。香港有許多受控公司都是屬於家族經營企業,由其創辦人的後代來負責管理。一些經濟理論學說已明言,由創辦人的各個後代負責管理的企業,隨著時間的推移,其經營業績,必然會比不上由受聘的行政總裁所負責管理的企業。此等情況的出現,主要是由於公司創辦人的後代,通常在勇氣、毅力、業務專門知識、才幹、動力等各方面,皆會比不上該公司的創辦人。

「控權股東」即使在公司擁有龐大的經濟利益,以及卓越的管理技能,但他們所尋求的利益,也許與其他投資者所尋求的並不一致。例如,「控權股東」會努力尋求鞏固自身地位、保存資本、從事嶄新而其本人並不熟悉的高風險業務、進行各種形式的自我交易,從而將價值從小股東轉移至「控權股東」的身上來。此外,「控權股東」也可能會受非金錢因素所驅使(例如:驕傲、妒忌、敵意等),促使他們會基於各項錯誤理由,而拒絕接受積極股東所提出的訴求,並最後令小股東的利益受損(而非令其得益)。

共同及相異之處

我們透過探索範圍更廣泛的積極主義,發現有兩項重要的因素,可以在德國與香港的企業管治辯論中,解釋積極主義行動和市場對股東積極主義的接納。

其中一項因素,是在德國的650間公開上市公司中,有百分之六十是由各個家族、創辦人、管理團隊、投資者、或控股公司,透過擁有該等上市公司的多數股權而對其作出支配;而在香港的900間公眾公司(不包括另外900間中國上市公司)中,有百分之八十至九十是屬於此等情況。德國和香港分別只有250間及100間公眾公司是符合英、美等國的假設,即是:積極主義是建基於股權的分散,亦因此,當積極股東與管理層的談判破裂時,前者可以透過發動對抗性的委託投票權之爭 (proxy fights),從而罷免監督委員會(德國)/執行管理委員會(香港)中的若干或所有成員,並以該些與積極主義者的策略性博奕計劃一致的董事取而代之。

第二項因素是,在德國與香港的企業文化、禮節和成規中,存在著某種贊成透過與管理層進行談判來尋求解決方案的長期共識,並捨棄透過宣傳、採取對抗性行動、委託投票權之爭,又或是訴之於訴訟等手段,來尋求將有關問題解決。

該等研究結果應可鼓勵我們從一個更宏觀的角度來察看股東積極主義的含義。正是由於德國/歐洲、香港/中國的情況有別於英、美等國,故委託投票權之爭、訴訟、將積極主義的訴求訴諸群眾等手段,並非普遍和成功機會較高的戰略。因此,這兩個司法管轄區所採取的較為側重取得雙方共識的做法,仍將構成全球積極主義者所實行的策略的一部分。所以,我們必須將視角拓寬,除了介入目標公司的管理層和控權股東等做法外,也需要將其他在戰略上可行的舉措列入考慮範圍。

在香港,受控的公眾公司通常是積極主義者的目標;而在德國,除了例如TCI投資於Volkswagen AG(一間受控公司)等交易外,積極主義者所投資的公司,大多數是屬於股份可以自由流動,以及股權分散的公司 - 而它們所採取的積極行動,大多數從來不為外界所知悉。

但有一點需要補充說明的是:香港有一些積極投資者在專門尋找一些管理不佳兼且股權分散的香港上市公司(亦即是說,它們的股份是由廣泛的投資者所持有,但這並不屬於香港股票市場的普遍情況)。目標公司的董事會倘若不願意與投資者進行建設性的對話,這些投資者將會加強其在該公司的持股地位,並會考慮對該公司進行惡意收購。

結論

根據我們的經驗,由於德國與香港在股權集中、企業文化、禮節及成規等方面有許多近似的地方,故這兩個司法管轄區的積極股東所採取的戰略也頗為接近,而這兩地的股東對其各自的投資組合公司所實行的價值提升措施和管治改進方案,也是大致上相同(比較附錄A和附錄B右欄的相同之處)。因此,宣傳、訴訟、委託投票權之爭等手段,在香港和德國的積極主義者眼中,只會是其最後考慮運用的一種手段 。

Jurisdictions: 

de Chapeaurouge + Partners(法蘭克福、漢堡、倫敦、紐約),合夥人

de Chapeaurouge先生是德國的專攻企業事務的律師行DECHAPEAUROUGE+ PARTNERS的創始合夥人。他獲認許在法蘭克福和紐約執業,並在法蘭克福大學獲得德國法學學位,在美國哥倫比亞法學院及哈佛法學院分別獲得(LL.M.)與(S.J.D.) 等更高學位。

他集中於企業、證券、合併與收購、企業融資、資本市場、商業貸款和對問題債務相關事宜作出重新安排;他並作為政府、多邊機構、家族、金融機構、資產管理人、風險投資、私募股權投資、對沖基金,科技公司,公私營企業的可信任顧問。