面對重重困難:積極主義者對香港與德國的受控公司或受大股東影響的公司所採取的策略(第二部分)

這是一系列討論公司積極主義的文章的第二篇。在第一篇文章中,我們討論了積極主義股東對香港和德國的受控公司或受大股東影響的公司所採取的策略和戰略。本文將繼續討論對沖基金積極主義者在這兩個市場所進一步體驗到的一些相同和不同情況。第三篇文章(只供網上閱讀)將會討論香港的主要論述,以及香港/中國、與德國/歐洲大陸之間在股東和對沖基金積極主義方面,其實際共同點就是股東介入這一概念。

積極主義對沖基金的監察效能

百分之四十被廣泛持有的德國公眾公司,均存在主事人與代理人之間的衝突。相反,由於香港大多數的上市公司都是受控公司或受大股東影響的公司,因此香港的代理衝突,存在於控權股東與小股東之間。

許多人認為,擁有權與控制權的劃分(Berle-Means),以及主事人與代理人方面的問題(Jensen-Meckling),在近年已導致市場資本的急速滑落和股價價值的損失,從而犧牲了大型的DAX 30德國企業以及企業集團的股東利益,例如:RWE、E.on等公用事業公司,以及TUI、Commerzbank、Volkswagen和Deutsche Bank等。有鑑於此,關注此等情況的機構投資者,已提出就有關事宜與積極主義對沖基金進行磋商,從而尋求恢復當中的價值(參見《香港律師》(2017年6月)所載的本文第一部分的《附錄A》)。

觀察家們相信,通常取得1%至10%少數股權(在總數上很少會超過15%)的主要積極主義對沖基金,它們可以代表全體股東行使監察職能,但又不致於破壞周年同仁大會(股東)、監督委員會和管理委員會之間的權力平衡。首先,它們並沒有將自身的觀點加諸任何人身上(但管理委員會或監督委員會除外);相反,它們尋求介入並提出經過周祥考慮的行動替代方案。其次,它們必須遊說大多數少股東並贏得他們的信任,願意將票交給它們,從而發揮策略性的影響力。

歐洲一些具識見的市場人士對於這樣的說法-擁有權與行政管理權的劃分,導致產生更高的代理費用和其他耗費,但基於積極主義者的介入,此等費用將可降低-開始認為其在理論上並非毫無意義或可予忽視。因此,積極主義者假如能夠就該公司的未來策略和方向,與該公司的管理層展開對話,這將可為該公司帶來更大的效益。然而,這一說法並不能完全適用於香港,因為本地的控權股東佔有支配性的地位,因而明顯地,在控權者與小股東之間產生了代理問題,而這並非主事人與代理人之間的衝突。有鑒於此,積極或積極主義投資者可以透過向管理層/控權者提出建議,以提升公司價值、提高運營效率、深化在股價上漲中可予確定的投資者關係,從而消除公司耗費,但是從該等由積極或積極主義投資者提出的具建設性提議中獲得最大益處的,將會是控權者自身。

Frank Wong透過分析2003年至2015年這期間,由國際及香港的積極主義者發起的50項各有不同的積極主義行動,證明了將積極主義目標形容為短視,或形容其主要是為了取得短期回報這種種說法,肯定是背離了事實和站不住腳。相反,積極主義者的介入及其所發起的行動,已在這期間為香港創造了重大和可量化的長期價值。他所進行的研究,有助我們了解該等直接(或非直接)程序,而積極主義對沖基金透過此等程序,對香港的公眾公司管理層和控權者,正在施加一種可予確定,和重大的紀律性影響。

改變遊戲規則

直至不久之前,該等市場因管理鬆懈及因績效不佳,導致股東價值受損,而主要的糾正辦法,一般被認為是向對方威脅提出惡意收購。在今天,主要的糾正力量相信是來自具有價值的小股東投資者的介入,並對有關公司進行積極監察;然而,要達致該等目的,小股東投資者需要在小股東及機構投資者之中取得足夠的支持,從而在法定的股東週年大會上形成所需的多數 (如有必要)。在德國的主要企業中,外國的機構投資者一般而言,擁有當中百分之60至70的具表決權股份,因此上述想法值得它們認真加以考慮。該等在強大的環球機構和被動投資者利益方面的類似趨勢,目前也影響著香港的股票市場。

德國對權益對沖基金積極主義的合法性提出挑戰

首先,根據對香港和德國所作的共同觀察,由於積極對沖基金具有靈活性、獨立性,以及在金融和資本市場的專門知識方面所具備的核心競爭力,因此由它們來擔當「企業管治監察者」的角色,這似乎是理所當然的。然而,德國也有強烈的意見認為,若非他們採取雙層形式的委員會架構,該國的企業結構狀況亦並非必然理想。他們指出,監督委員會不僅是一個具備監督職能和間接參與管理職能(通過對某些須給予相關同意的業務決策而作出核准)的重要機構,它同時亦需要對整個企業的「良好管治」實務負責。

為了強調這一概念,傳統的德國學說將《德國企業管治守則》(“DCGK”)與《英國管理守則》(2012年)來作一比較。《英國管理守則》訂明:「對投資者來說,管理不僅僅是投票表決。事實上,它的範圍可包括在策略、績效、風險、資本結構和企業管治(包括文化和報酬)等方面,對公司的管理進行監察和介入。介入公司的管理,是指與公司就有關事宜,以及在股東大會上,就該等需要即時進行表決的議題,進行有意義的對話」(第一句第4點)。DCGK則訂明:「監督委員會的任務,是在管理委員會領導公司的過程中,向其提供意見,並對其所採取的行動予以監察」(第5.1.1節)。「管理委員會須定期和即時就規劃、業務發展和風險等所有相關問題(包括風險管理和合規事宜),向監督委員會作出匯報」(第3.4節)。「管理委員會和監督委員會進行密切合作,以期更進一步謀求公司的福祉」(第3.1節)。基於對英國的積極股東的活動範圍和任務所作的描述,以及對德國監督委員會的職能所作的描述,其所運用的措辭都幾乎相同,這一事實表明(而傳統主義者亦因此認為)德國並沒有太大空間,可以通過另一個監察機構來創造額外的股東價值。

有意見認為,英國(就德國的監督委員會委員而言,也包括香港)的「非執行」獨立董事角色,有著不同的重要意義,而這意味著,英國需要另外增加一個公司監察者的角色。換句話說,香港並沒有對積極主義監察角色提出類似的反對意見;而德國的保守教義也同樣沒有就積極主義分子扮演額外的監察角色提出強烈反對。

積極主義對沖基金對公眾公司領域的影響有所增加

在歐洲(特別是德國),一般的積極主義行動,包括:從溫和地介入企業管治 (例如:該已經在德國的雙重體制中實行的,對首席執行官和董事會主席這兩個角色的身份作出區分),以至進行其他更具入侵性的干預策略,例如:股份回購/股息支付、非核心部門的剝離、首席執行官 /董事會成員的撤換,又或是將公司出售等。在歐洲,當地的對沖基金積極主義具有較輕的攻擊性和對抗性;通常是居於幕後;對表現不佳甚或有績效表現的目標公司,採取積極主動的干預,而有時甚至是有耐性的價值投資者,他們會尋求增量的變化。 事實上,香港的情況也如是。

支持採取反抗行動的積極主義者和機構投資者如果能夠提出可靠和周詳的建議,並獲得建設性的運作改良和策略邏輯等方面的具說服力證據(當中詳細述明相關事實和競爭狀況)作為支持,它們之間是存在可予確定的相同利益的。這情況也可延伸至嚴肅的媒體,前提是所提供的選擇具有分析性和風格完整性,而並非只是極端積極主義所慣常作出的刻板式指責、發出具攻擊性的信函、使用不公平的侮辱性言詞等。

它們近年在這方面所取得的成功,鼓勵了積極主義分子以漸強的參與方式,介入具較高市值的企業,例如尋求雙方對話、與管理層進行談判、股東決議、宣傳活動、委託投票權之爭和訴訟等。在今天,隨著代理顧問公司的影響力日增,而由於積極主義者獲得傳統的長期被動和指數投資者所給予的支持,因此沒有任何一家公眾公司(不管其市值多少)能夠得以免於面對積極主義者所施加的壓力。

香港不同類別的價值及積極主義投資者

德國在過去15年,有超過100個不同(大多數為外國的)的積極主義對沖基金,曾經向大約200家公眾公司發動了大約400次行動,而其中大部分是非正式和非公開地進行的;到了近期,才有當地資金開始扮演更為人們所覺察的角色(2016年8月的Stada行動,是當地的德國基金首次取得成功的委託投票權之爭)。德國的監管和稅務制度,對於設立對沖基金和建立投資夥伴關係,存在著頗為不利的影響。

相反,不同的價值驅動因素和投資者關係驅動因素合共有四類,而它們形成了香港的股東介入和積極主義範圍/行動。

(1) 一家投資組合公司如果表現不佳,在全球營運的機構投資者(例如BlackRock、T. Rowe Price和Vanguard)現時會要求每年與該公司的董事會進行非正式和私下的商談(參看《附錄B》關於該等投資者通常所提出的要求),而那是一種被稱為「介入」的協作和不公開做法(這有別於在AGM /特別會議中的被動機構投資者或指數投資者的傳統表決行為)。單是BlackRock本身,便已投資於900家香港的上市公司,且每年會與其中100家進行緊密的業績商談,而這意味著,環球機構投資者和表現不佳的香港公眾公司之間,存在著數以百計的此等交流及會議。

本地的積極香港投資者投資於香港的上市公司,有著兩種不同的形態:(2)第一類的投資者(Value Partners)會本著非正式禮貌和建設性對話的精神,與表現不佳的香港公司的管理層/控權者接觸,以期說服他們採取該等投資者所建議的一些價值提升要求和措施(參見《附錄B》)- 如果該控權者或管理層拒絕與其投資者進行商議,這些投資者眼看與目標公司建立對話的嘗試失敗,他們會立即將所持有的該公司的股份出售;

(3) 第二類的本地積極香港投資者 (Argyle Street),它們就其投資策略,針對性地識別一些被廣泛持有的目標公司(在香港的公開市場中,只有大約100家這類公司,而受控公司不包括在內):目標公司的董事會倘若不願意就價值和投資者關係的改善與他們進行對話(參看《附錄B》的投資者需求目錄),他們不會將其持有的股份出售(這有別於第(2)點所述的第一類投資者),而是會循相反的方向採取行動,亦即是,增持該公司的股份,並嘗試對不願意接受其意見的目標公司採取爭奪性的收購策略。

(4) 第四類(也是最為人覺察的一類)的積極主義投資者,是Frank Wong對香港積極主義所進行的研究對象(TCI、Elliott、SAM、Webb),它們是一些本地香港和數個國際積極主義投資者,而正如其他曾經提及的三類香港積極或積極主義投資者一般,它們也是首先嘗試與其所投資的上市公司進行建設性的對話,以期該目標公司的管理層能夠採納它們的建議(參見載於《香港律師》(2007年6月)的本文第一部分的《附錄B》所述的該等通常要求 )。 它們只有在談判破裂後,才會不情願地將採取公開/敵對態度,以作為一種最後的手段。

這些非正式和具建設性的積極主義策略的其中一些最顯明例子,是由數個本地香港基金所作出,它們曾按照上述第(2)點所述的方式發起了數百次行動。它們並不刻意追求一些知名的本地香港及國際積極主義投資者的知名度(正如第(4)點所述的情況般),而是寧可嘗試以廣泛的投資基礎和成功的對話來說服對方(即使此等行動看來是隱藏於公眾的背後)。在該等香港基金中,只有一個(Value Partners)是單獨投資幾近200家香港上市公司,並擁有其在5-10%範圍內的少數股權,並且在某一段時間之內,與半數其目標公司持續進行價值提升和改善投資者關係的商議。

該基金的自我概念是,它所採取的,是一種對所投資企業的建設性而非對抗性的哲學。本地的公眾市場,絕大多數是由家族控制的企業所佔據,對於此等狀況,該基金明白到許多潛在的目標公司,都是以董事長為領導核心,因此所有的公司決策實際上都是中央集權。 因此,當這一基金對某一目標公司作出了5-10%範圍內的投資後,它通常會與該公司的董事長展開溝通對話,並會嘗試以友好方式,提出其詳盡的改善建議(參見《附錄B》),而它的做法,也是與BlackRock的做法十分類似,即是訴諸公司控權者的自身利益-當公司獲得更佳的估值和當其股價上升時,這些公司控權者才是真正的最大得益者。

我們將香港的典型積極本地基金積極主義處理方式,描述為「提供意見」。我們得悉,該基金的建設性處理方式,已經在其所接觸的三分之二管理層中產生作用。如果該等處理方式無法產生作用,那麼,它們會寧可出售其所持有的股份和退出該公司,而不會採取與其對抗的策略。一般而言,本地基金所提出的建議,會包括對股息的支付作出改善,對其他資本結構進行優化,以及加強與投資者之間的關係。 就目標公司而言,該等基金自成立以來,它們的焦點向來都是放在中小型企業身上。

結論

我們必須區分上述四種不同類型的積極環球機構和積極本地香港投資者(相對於本地的香港和國際積極主義投資者及對沖基金而言),而它們在投資理念和策略計劃的執行方面,都有著顯著的差異,但當中有一個戰略觀點卻是一致的:它們只有在無法與目標公司的管理層/控權者,就該等為了提升股價和股東價值而提出的具體價值主張達成協議時,才會不情願地為了保障小股東的權益,在新聞媒體展開宣傳行動,以及進行委託投票權之爭或提起訴訟。最顯著的一種情況是,正如 Frank Wong所提出的,(i)其實還有更多本地或國際積極及積極主義投資例子在香港市場出現,但它們都被新聞媒體和專業界所遺漏;(ii)大型的被動投資者(例如BlackRock)是如何活躍於這一範疇中(單就它們本身而言,在其合共900家的香港投資組合公司中,便曾進行了大約100次的年度監察會議);及(iii)本地香港基金(例如Value Partners)如何在數百個先例中調整其「提供意見」的實際舉措(那是一項既有效,同時又刻意地隱藏於公眾背後的舉措)。

Jurisdictions: 

de Chapeaurouge + Partners(法蘭克福、漢堡、倫敦、紐約),合夥人

de Chapeaurouge先生是德國的專攻企業事務的律師行DECHAPEAUROUGE+ PARTNERS的創始合夥人。他獲認許在法蘭克福和紐約執業,並在法蘭克福大學獲得德國法學學位,在美國哥倫比亞法學院及哈佛法學院分別獲得(LL.M.)與(S.J.D.) 等更高學位。

他集中於企業、證券、合併與收購、企業融資、資本市場、商業貸款和對問題債務相關事宜作出重新安排;他並作為政府、多邊機構、家族、金融機構、資產管理人、風險投資、私募股權投資、對沖基金,科技公司,公私營企業的可信任顧問。