首次公開招股保薦人的責任及證監會最近的紀律處分

2019年3月及5月,證券及期貨事務監察委員會(「證監會」)就2009年及2014年三宗首次公開招股
(「IPO」)保薦人工作的缺失,對五家投資銀行採取紀律處分。儘管最近的處分是證監會當前主題執法趨勢的一部分 - 2018年10月,證監會執法部門主管表示,與三十九宗「IPO」有關的二十八家保薦機構正在接受調查 - 但自2006年以來,他們針對「IPO」保薦人的紀律處分案件增至十四起。

上述處分,包括了總計8.137億港元的罰款,突顯出保薦人在上市過程中所擔當的守門人角色的特殊性,以及保薦人向監管機構(香港交易所和證監會)及市場提供的有關「IPO」說明書所披露資料質量的保證的重要性。

該等案件涉及三個關鍵領域的缺失。上市申請人的核心資產和客戶的真實性沒有受到充分的「盡職調查」。在對專家和其他第三方的依賴方面,所遇到的問題是給他們的指示及對需要核查的重要事項採取後續行動方面,均存在不足。沒有充分的記錄足以成立審計來追踪保薦人考慮了和做了什麼。有關詳情,請瀏覽證監會網頁。
雖然,應該把什麼標準應用於保薦人的責任的議題,最低限度是在一九八八年的海戴維森報告(Hay Davison Report)發表後才開始討論的,但在最近的紀律處分個案中所發現的缺失,是保薦人所熟悉的。

舉例來說,香港交易所在2000年發表的一份諮詢文件中,關注保薦人不應毫無根據地倚賴專家。證監會於2001年推出《企業融資顧問操守準則》,引致一些保薦人抱怨標準過高及難以達到。大約在這個時候,對「預期差距」的認識和對保薦人「盡職調查」質量的持續關注導致當局在2005年將保薦人的義務進一步滙編。證監會於2011年的專題檢討是基於保薦人大約在2007年底至2009年底的自我評估,該檢討指出了客戶盡職調查的不足、對專家和其他第三方的不當依賴,以及記錄保存不足的做法。這導致了2013年10月出臺的規例的進一步修改。

在這些發展過程中,市場對保薦人標準的基本預期是否有所提高,仍有待討論。雖然部分保薦人認為情況確實如此,但另一些保薦人則似乎認為,最近的紀律處分反映出持續的預期差距,以及證監會事後可能採取的行動。然而,這些觀點有時是產生於對(行使「專業判斷」、
專家和其他第三方的角色與進行合理的「盡職調查」﹝而不是法醫檢查和欺詐偵查﹞之間的)關係的誤解。

保薦人及其法律顧問很值得研究Escott v BarChris Construction Corp (283 F.Supp. 643 SDNY 1968) 一案。這是一個重要案例,論及在美國證券發行的背景下,何謂足夠的包銷商盡職調查(在美國本身沒有保薦人的概念)。雖然Escott大約有半個世紀的歷史,但值得注意的是,在該案例中列舉的許多失誤之處仍然反映在最近的保薦人案例中。Escott(以及隨後的案例)還有助於更深入地瞭解《第21項應用指引》的總體目標 - 太多的保薦人依賴《第21項應用指引》的核對表,導致「勾選選項框」的心態,在實踐中對進行合理的盡職調查和行使專業懷疑態度時應涉及什麼這方面沒有足夠影響。
如果招股說明書確實載有重大虛假或誤導性的資料,或遺漏重要資料,除了證監會行使其對保薦人的紀律處分權力外,為保障本港首次公開招股市場而作出的下一步合乎邏輯的做法,可能是依靠《證券及期貨條例》中有關市場濫用市場的條文:該等條文不單只適用於保薦人,亦可適用於作出具誤導性披露的發起人,即正在被安排上市的公司的董事。令人遺憾的是,香港那些過時和使用不足的招股說明書法律,仍然具有次要的相關性。

編者按:Syren Johnstone曾是IPO保薦人工作的主要監管人,獲證監會委任為與IPO保薦人責任問題有關的獨立專家,現就證監會最近創紀錄的罰款額發表個人意見。

Jurisdictions: 

Keel Consulting董事;香港大學法律學院首席講師及法律碩士(合規與監管)課程策劃總監問

Mr. Johnstone在證券監管和企業融資方面工作了超過25年。他曾擔任證券及期貨事務監察委員會及香港聯合交易所有限公司的高級管理人員職位。在2016年他合著了"Financial Markets in Hong Kong: Law and Practice"(牛津大學出版社)。Syren分別持有牛津大學和倫敦大學的科學和法學碩士學位。他是英國以及香港的註冊律師。