香港的律師事務所在香港聯交所上市

Bryane Michael高級院士,港大學法學院及Ajay Shamdasani高級監管分析師,湯森路透

前言

要是扎根本港的香港律師事務所可以在香港聯交所上市,那將會怎麼樣?上市是否使得本地規模較小的頂級律師事務所有能力與Hong Kong Business雜誌所列的前25位國際大律師事務所一較高下呢?(參見Hong Kong’s 25 Largest Law Firms 2013, Hong Kong Business, 4 Mar 2014)

2007年5月,澳洲律師事務所Slater and Gordon Ltd成為首家在澳洲證券交易所上市的律師事務所,而另一家澳洲公司Integrated Legal Holdings Limited(作為某些律師事務所的傘形公司營運)亦緊隨其後。

不過,許多司法管轄區禁止律師將其律師事務所在證券交易所上市。既然其他行業(例如會計師和醫生)容許其成員將自身業務上市,那按理說,何以容許法律行業的成員將其律師事務所上市會遭到那麼大阻力﹖

法律面貌在全球發生變化

保護法律專業這一論據已暴露出許多弱點。2011年,美國律師協會(下稱「ABA」)職業道德委員會(Ethics Commission)須決定「非法律專業人士(non-lawyers)可否擁有律師事務所」(參見Selling Pieces of Law Firms to Investors, The New York Times, 28 Oct 2011)。這一分成協議讓合資格的法律執業者與會計師甚至是超市經營者共同合作,從而按客戶的需求提供服務。此外,美國也有試圖規避遵守ABA規則的「法律諮詢外判商」(legal advisory outsourcers)出現(參見Will Continuing to Ban Non-Lawyer Ownership Make US Firms and Clients Less Competitive?, Legal Rebels, ABA, 1 Nov 2013) 。

同樣地,許多人預測(並期望)英國對其 《法律服務法》(Legal Services Act)所進行的修訂,將會形成一股律師事務所首次公開招股的熱潮(參見UK Law Firms Soon Able to Float, IR Magazine, 16 Sep 2011)。加拿大律師協會亦就「非法律專業人士可否擁有律師事務所」這一課題上作諸般努力(參見Let Non-Lawyers Own Law Firms: Canadian Bar Association, The Globe and Mail, 14 Aug 2014)。如此看來,普通法司法管轄區至少正在考慮容許律師事務所上市的可能性。

單看表面,律師事務所看上去和行事上儼如一家企業—儘管是封閉型公司(closed corporations)。舉例來說,律師事務所有參與併購活動—如在 2004年合併成立的Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP(參見A Tough Case for Law Firm Mergers: Last Year Had a Bumper Crop of Combinations, but History Hasn’t Been Kind to All, The Wall Street Journal, 13 Apr 2014)。此外,它們也以集中式跨境架構運作,稱之為vereins(參見Are Verein-Style Law Firms Ignoring Fee-Splitting Ethics Rules?, Legal Rebels, ABA, 1 Oct 2013)。他們向股東合夥人就其利潤分額派息,並讓擁有人或合夥人參與公司的重要決策(參見Partner Pay – How Do You Like Your Stake?, The Lawyer, 14 Nov 2011)。擁有人也以合夥人紅利和其他利潤分配方式獲得股息。

事實上,各方利益相關者對香港的律師事務所有很大的財務權益其範圍從辦公室租賃公司以至辦公室用品供應店。然而,它們之所以在有關的律師事務所中享有權益,是基於它們在該律師事務所投入的資源上作投資,而並非在現金的投入上。例如,某幢大廈的業主將寫字樓出租給一家律師事務所,由此便在該律師事務所的未來前景上佔有一分利益。雖然該業主並未持有該律師事務所的任何股份,但從該律師事務所的經營中可定期獲得現金流,而假如該律師事務所的業績理想,更將可獲得當中的「剩餘」利益(透過未來的租金提升及提供更多寫字樓等)。

香港的法律市場利潤豐厚

香港的律師事務所可以從公開發售中募集多少資金?香港前25位的律師事務所若脫離其國際母公司以個體上市,市值將可輕易超過80億美元1,單是利潤便可能高達30-40億美元(參見How Firm Types Compare, The American Lawyer, 28 Apr 2014; The 2012 Global 100: Profits Per Partner, The American Lawyer 28 Sep 2012)。本文圖一顯示10大全球律師事務所的估計收入(按 2013年在該等律師事務所工作的律師人數,以及每名律師所賺取的平均收入計算—來自美國的數據)。鑑於香港的薪酬(及收費)較高,來自美國的數據幾乎肯定低估了香港法律市場的價值。Hong Kong Business雜誌僅將名列前25位的律師事務所的其中 7家歸類為「本地」(參見Hong Kong’s 25 Largest Law Firms 2013, Hong Kong Business, 4 Mar 2014)。由於自2012年以來香港首25家最大的律師事務所僱用的員工人數升了8%,因此香港律師事務所的前景從未像現時如此樂觀(資料來源如上所示)。

內地法律服務機遇意味著對律師的需求 (連同在薪酬和提供現代化辦公室與有關設備方面的所需資金)也許是按幾何級數遞增。這樣的話,香港的律師事務所可為此額外提供多少律師和額外創造多少收入呢?我們都知道,與內地的國內生產總值和人口相比,內地的律師供應不足。根據Legal Week對在香港營運的國際律師事務所進行的調查發現,大多數受訪律師事務所表示,它們自2011年開始在其香港辦事處增聘能操普通話的律師,當中更有16家受訪律師事務所表示,它們聘請操普通話的律師的平均百分比,佔去了其香港律師總人數的百分之六十,充分顯示為內地客戶提供法律服務的重要性(參見Hong Kong Lawyers in Demand as Global Firms Fight for Chinese Speakers, Legal Week, 22 Feb 2013)。

對內地法律服務需求(及香港律師事務所增聘員工的)所作的一個極端保守估計,預料香港律師事務所可就此等需求額外增聘6,000名律師(參見圖二),並透過所增聘的人手能夠額外創造50億美元的收入2﹔而所增加的收入,將可輕易地把潛在市值提升至高達240億美元3。這意味著,假如香港所有律師事務所明天全都上市,股東在這一界別的財富會驟增兩倍。

我們都知道,資本是香港法律專業發展的主要限制。香港目前約有9,000名法律專業人士,但與紐約市的70,000名法律專業人士相比,相形見絀(參見May 2013 State Occupational Employment and Wage Estimates: New York, U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics; Legal Services Industry in Hong Kong, HKTDC Research, 13 Jun 2014)。2012年,香港法律服務輸出總值達2.66億美元﹔但按收入計算,香港甚至不能進入律師事務所100強之內。香港輸入的註冊外地律師人數,約佔香港律師總人數的百分之二十﹔香港也肯定會從他們身上以及從75家在香港營運的外地律師事務所輸入資本(參見Legal Services Industry in Hong Kong, HKTDC Research, 13 Jun 2014)。超過820家本地律師事務所(不包括外地律師事務所)在香港經營(資料來源如上所示),但在25家最大的律師事務所中,「本地」律師事務所只佔有7家。很明顯,由於外地律師事務所擁有較多資金和或較高信貸額度,以致其增長幅度比香港的本地律師事務師大得多。內部資金提供給適當規模的香港法律界的資金遠遠不夠。申請銀行借貸可以說是一項代價高和冒險的賭注,因為所賺得的利潤終有一天會被應付利息追上。因此,香港的律師事務所確有籌集股本基數資本(equity-based capital)的特殊需要而其倫敦及紐約競爭對手則沒此需要。

為何應容許律師事務所在香港上市?

在香港上市如何會有助本地律師事務所與大型的外地律師事務所進行競爭呢?上市能為本地律師事務所提供獲得額外資源的途徑,而所募集得來的資金可以用來進行市場推廣,以致有可能令本地律師事務所與許多擁有龐大市場推廣預算的頂級律師事務所處於平等的地位。大型律師事務所經常參與投資和聯合贊助投資、銀行及其他性質的大型會議,從而爭取到更多曝光機會。大型律師事務所即使只將其百分之五收入投放於市場推廣活動,每年在會議展位及其他市場推廣方面的花費便會超過1.2億美元(參見Am Law 200: Firms Ranked by Gross Revenue, The American Lawyer, 29 Mar 2014)。

上市也會有助合夥人及助理律師(associates)將所承擔的風險分散。目前,律師如要開設自身的律師事務所便須自行出資。當著名的Stutman Treister & Glatt律師事務所結束經營後,其律師和債權人頓時一無所有。既然如此,為何不讓精於評估風險、敢於冒險,又願意承擔相關風險的專業投資者加入,共同分擔這些風險呢?香港的律師也開始涉足私募股權工作,為何不讓私募股權業者作同樣嘗試呢?

上市也會讓非法律專業人士可分享律師事務所的利潤,而此舉或會緩和他們對法律服務費用高昂的不滿。工作涉及中國法律事務的律師,每年可賺取114萬港元(屬全球最高),令人瞠目結舌(參見Christopher Danzig, Infographic of the Day: Which Country Has the Highest Paid Lawyers, Above The Law, 20 Sep 2012)。

在美國,每名合夥人平均賺取約150萬美元的利潤(參見Am Law 100 Analysis: The Super Rich Get Richer, The American Lawyer, 28 Apr 2014),而該筆款項也反映了律師在自行出資開辦業務及面對法律專業的競爭限制方面所承受的風險溢價(參見OECD Policy Roundtables: Competitive Restrictions in the Legal Profession (2007))。因此,假如股東願意作部分出資,以換取分享部分回報,這對大家都有好處。事實上,根據2002年至2012年期間這類律師事務所的增長盈利估計,投資者向一家具代表性的律師事務所作出投資,將會獲得百分之六十的回報率 — 比標準普爾整體指數高出約六倍,而所涉及的風險卻少得多4。從 2008年至今,Slater & Gordon Ltd的投資增加了兩倍。

上市也合給每天都接受香港各所大學教育的大批年青法律系畢業生投身法律界。合夥制度所消耗的資源約值 135萬美元,而此等資源可以用來讓年青律師設立和開拓自身業務5。Steven J. Harper在其著作The Lawyer Bubble中述及此等變化。大型律師事務所的股權與資深合夥人從年青律師身上「抽租」,而他們的邊際收益產品價值(即他們為其律師事務所創造的收益)亦高於其所獲得的工資。在大型律師事務所工作的畢業生,每年平均年薪為147,000美元,但他們每年為其律師事務所賺取的利潤卻高達 150萬美元﹔相差之數,當然是歸予為律師事務所出資,並願意承擔箇中風險的合夥人。既然如此,為何不讓股東更多參與和共同出資呢?

我們不欲在此論及律師為何一直不應(及不得)將其合夥、vereins或獨資經營業務公開上市。相信《香港律師》的讀者十分了解當中涉及的理念和法律上的限制,但任何容許香港的律師事務所在股票市場掛牌的制度,均應將此等關注納入考慮範圍之內。

對公共政策的考慮及往後的路

香港的律師事務所應當如何向機構投資者和零售投資者出售其股份的同時,確保遵循有關的法律專業指導原則?

1. 只准在香港聯交所上市

香港的律師事務所不得在香港以外地方上市。此一限制將確保香港律師會能作出監督,並更好地將律師事務所的利益與其投資者接軌。次貸危機顯示公司所有權與控制權之間存在重大分離時會產生什麼後果。

2. 須將商業法與公法的業務加以區分-只容許從事商業法的實體上市

許多法律範疇目前仍然無法對企業化起作用。面臨審訊的謀殺案犯人,當他的生命與自由繫於法庭的最後審判結果時,當然不會希望其律師只將焦點放在「股東價值最大化」上。律師事務所可以成立特殊目的投資機構,以上市公司名義從事某類活動。這些隱蔽載體,可以擁有自身的律師、支援人員及監管﹔而利益衝突規則,則可規管律師行與律師行所保薦的上市實體之間的關係。會計師事務所及顧問公司目前已是如此做法,何以我們不將這一做法也伸延至法律界呢?

3. 上市批准屬或然性質

在初始階段,律師事務所的上市(無論是作為律師事務所,還是作為其業務的獨立上市組合)審批機制,應當以試驗或試點方式運作。任何法律相關業務如獲准透過發行股份集資(無論是以私人配售,還是以在香港聯交所上市的方式)它們須獲得明確告知,有關批准會有被隨時撤銷的可能。該審批機制須述明有關的上市批准如被撤銷,投資者將如何獲得退還其資金。

4. 證監會及香港律師會共同組成工作小組

證券及期貨事務監察委員會(下稱「證監會」)將須監管律師事務所的股份,猶如監管其他行業的股份一樣,香港律師會則須監管與法律專業有關的政策事宜。證監會及香港律師會可共同組成一個工作小組,研究與海外發售(此為不被允許的做法)或資本化有關的任何特殊問題和執法問題(過度槓桿化不符合社會及律師事務所的利益)。此外該工作小組還可以界定有哪些法律業務適合進行證券化(及進行買賣交易)哪些範疇則被禁止。

結論

容許香港的律師事務所發行股份並在本地股票市場上市,將有助緩解對本地法律界可能會造成損害的資本緊縮情況。上市也可以讓本地律師事務所與實力遠較它們強的外地律師事務所進行競爭,並將有助本地律師事務所籌集所需資金,以開拓急需向內地提供的法律服務。此外,容許律師事務所公開買賣其股份,也將使律師事務所的合夥人得以分散風險,並讓公眾得以分享只有香港小部分人才能賺取的收益。此外上市也會產生大量信息,讓政策制定者、學者、顧問及各個範疇的專家用來給香港的法律專業創造更好的未來。但不管怎樣,律師事務所本身究竟是否真的有意上市,這又是另一回事。


1這一估算數字的計算方式,是將前25位律師事務所的律師人數,乘以該律師事務所的收益和利潤。我們是從圖一所列舉的來源取得有關資料,並以每一家律師事務所的收益和利潤,乘以香港的平均市盈率10倍。

2圖二顯示在「蓬勃的內地服務提供」情境下的律師人數約為6,000名。以每名律師的收入約80萬美元(我們形容為保守估計)計算,所創造的總收入約50億美元。由於在估算過程中存在固有的不確定元素,因此我們並不就我們所作的估算提供確實的計算過程和小數位數。

3請參見附註二。倘收入達至50億美元,而每名律師的利潤率大約相等於該等收入的百分之五十,則利潤金額為25億美元。以香港的平均市盈率10倍計算,市值可以輕易達至240億美元。

4 使用載於Am Law 100 Analysis: The Super Rich Get Richer, The American Lawyer, 28 Apr 2014及 Am Law 200: Firms Ranked by Gross Revenue, The American Lawyer, 29 Mar 2014 (下稱「Am Law Data」)的數據所計算出來的數字。

5 使用載於Am Law 100 Analysis: The Super Rich Get Richer, The American Lawyer, 28 Apr 2014及 Am Law 200: Firms Ranked by Gross Revenue, The American Lawyer, 29 Mar 2014 (下稱「Am Law Data」)的數據所計算出來的數字。

* 免責聲明:本文所載的資料乃近期所進行的學術研究之概覽,並以易於理解的方式撰寫。本文並不代表與作者有關聯之機構的意見。