香港的無紙招股章程法例

除了有限的例外情況,公司尋求將其權益股份在香港上市,一般會進行公開發售,並援引《公司(清盤及雜項條文)條例》(第32章)(下稱《公司清盤條例》)中有關招股章程的規定。除《公司清盤條例》的規定外,公司亦須遵守香港聯合交易所有限公司(聯交所)的非法定上市規則,而當中規定,公司提交的上市文件,須與符合《公司清盤條例》之規定的招股章程合併成為一份單一文件(合稱招股章程)。儘管招股章程是以印刷形式刊發(通常會刊印三千至五千份,供公眾人士在銀行和其他金融服務提供機構索取),但阿里巴巴近期進行的第二上市(2019年11月26日)和公開發售是屬於無紙形式,亦即招股章程和申請表格只以電子形式提供。

這是香港市場的首度嘗試,本文將討論其相關法律和監管規定,並就在其他作為香港競爭對手的市場沒有規定招股章程必須以印刷形式刊發的情況下,香港是否仍須維持這一做法進行探討。此外,文章亦就阿里巴巴是否必須獲得給予豁免,才可以以無紙形式刊發其招股章程提出質疑,並指出香港必須訂立明確監管規定,才可促進其邁向一個無紙化的制度,從而反映其在公開發售和配售程序方面實行現代化。基於國際發展、對商業及環境的考慮和本地的實際狀況,香港必須採取這項舉措。

法律規定

《公司清盤條例》第二部及第十二部載有招股章程的規定,前者是就在香港成立的公司作出規定,後者則與所有其他公司有關,而兩者的相關內容大致相同,及與符合日期和其他規定的 「已發出」或 「將發出」的招股章程有關(《公司清盤條例》第38條及第342(1)條—後者並同時涵蓋「傳閱或分發」)。《公司清盤條例》第2(1)條稱,招股章程指「招股章程、公告、啟事、通知、通告、冊子、廣告或其他文件」,亦指「刊物」。《公司清盤條例》第39A條及第39B條也設想招股章程可以包含多於一份「文件」,而《公司清盤條例》第41A條則設想招股章程可包含任何「報告或備忘錄」中的陳述。

由於《公司清盤條例》並沒有對前述的語句作進一步界定,所以是否確實需要刊發招股章程的印刷本,仍須在法律上作進一步的闡明。一項已確立的法律原則是:「法律條文使用的語言,須根據其文意和目的來進行解釋」(終審法院常任法官霍兆剛在Pacific Sun Advisors Ltd v Securities and Futures Commission [2015] HKCFA 27, [34]一案所作評論),而法定語言須包含「它的自然及一般意思,除非其文意或目的另有所指」(終審法院首席法官李國能在HKSAR v Cheung Kwun Yin (2009) 12 HKCFAR 568, [12] 一案所作評論)。就這一目的取向而言,《釋義及通則條例》(第1章)第19條亦規定,香港的法例(包括《公司清盤條例》)須「當作有補缺去弊的作用,按其真正用意、涵義及精神,並為了最能確保達致其目的而作出公正、廣泛及靈活的釋疑及釋義」。

《公司清盤條例》的實施,始於紙張是印發招股章程的唯一媒體的年代。然而,法例在達致其法定目的方面必須具有靈活性,而就《公司清盤條例》而言,其目的是藉資料披露來保護投資者,故設立了不實披露的法律補救途徑(《公司清盤條例》第40條、第40A條、第342E及342F條作出了相關規定)和招股章程登記的有序制度。從今天的角度看,紙張並非達致該等目的之必然手段。此外,我們也須注意《釋義及通則條例》第3條對「文件」及「刊物」所下的定義,當中顯示在可書寫和刊印的事宜上,所採用的媒體應具有相當寬泛的程度和彈性。

雖然這一說法顯示,發行人並非必須提供招股章程的印刷本,但也必須考慮到,股份的公開發售和申請認購,習慣上會向申請者派發印刷形式的申請表格和招股章程。《公司清盤條例》第38(3)條及第342(3)條均提及「申請表格」,並規定該表格須連同招股章程「一起發出」。在2010年之前,其意思乃指須將一份印刷形式的申請表格,連同一份印刷形式的招股章程一起派發。然而,隨著《公司(豁免公司及招股章程遵從條文)公告》(第32L章)(第9A條)的發出,在不抵觸第9A條規定的情況下,股份的公開發售和上市,可通過印刷形式的申請表格及電子形式的招股章程進行(混合媒體要約)。

然而,阿里巴巴的公開發售並非根據第9A條的規定進行,因其電子版招股章程乃附於一項完全電子化的申請程序中。儘管阿里巴巴在其招股章程中列出了各項獲給予的豁免,但當中並不包括任何與申請表格有關的《公司清盤條例》規定的豁免。上文討論的有關招股章程的法定解釋程序同樣適用於申請表格,特別是鑒於《電子交易條例》(第553章)容許以電子形式訂立具約束力的合約。事實上,證監會及聯交所以往皆曾表示,《公司清盤條例》與刊發招股章程和申請表格所使用的媒體無關(2008年4月的《聯合諮詢文件》第8段),而現時看來,這說法實際獲得了這兩個監管機構的接納。

招股章程的批准和登記規定,與上文討論的問題存在少許差異。《公司清盤條例》第38D(3)條及第342C(3)條規定,批准申請必須「以書面」作出,並規定須登記一份經簽署或核證的招股章程,而第39C條亦規定,須(由該公司的一名董事或公司秘書,或其授權代理人、董事、專業會計師或公證人)核證「該文件的真實副本」,並提交予公司註冊處處長。同樣地,《公司清盤條例》和《釋義及通則條例》並沒有在核證或其他規定方面提供任何指引,但《電子交易條例》則明確地在電子核證方面作出了規定。據了解,公司註冊處處長要求阿里巴巴提供招股章程的印刷本(雖然在法律上是否必須如此仍可爭辯),而第38D(7)(a)(iv)及(7A)條賦予處長權力作出相關規定,包括為了「使處長能夠製作該文件的副本或影像紀錄以及製作和備存該文件所載的資料的紀錄」。處長要求提供少量印刷本,在這一階段看來無需關注,而備存紙本紀錄也可說是為審慎起見。

監管規定

與法律規定的情況類似,聯交所的上市規則(《上市規則》)亦沒有明確作出紙本規定。《上市規則》第2.07A條訂明,電子形式可符合《上市規則》對印刷形式的特定要求,但只限於在上市發行人向其證券持有人發出公司通訊的範圍內,因此並不適用於上市申請人。
《上市規則》中涉及聯交所程序的各項規定,也指明須向聯交所提交招股章程的印刷本,例如該等與聯交所批准招股章程的權力有關的規定
(《上市規則》第9.11(33)(b)條及第11A.08條)

與上文具體提及印刷形式的規定不同,給公眾人士刊發招股章程的規則並沒有作出如此提述。這包括《上市規則》第12.04(3)條中的「公眾人士可索閱上市文件(如有)的地址」,而當中規定:「發行人必須刊發足夠數量的上市文件以供公眾人士索閱」。另一方面,《上市規則》第12.11條規定:「新申請人印發上市文件的形式必須包括印刷本」。

與上文所討論的法定解釋程序不同,由於該等監管規定並非法定,因此其解釋程序須受《上市規則》第1.06條及第2A.02條的內部規管,而當中亦規定,上市規則須由聯交所解釋—亦即上市科及上市委員會。但須注意的是,制訂《上市規則》的權力來自《證券及期貨條例》(第571章),是該條例賦權訂立規則,以促進「該交易所營辦的市場的妥善規管和有效率的運作」,並與「證券上市的申請,以及在證券上市前須符合的規定」有關
(《證券及期貨條例》第23(1)(a)及(2)(a)條)。《上市規則》訂明,聯交所的主要功能「在於為證券交易提供一個公平、有序和有效率的市場」,而《上市規則》的制訂是為了發揮此等功能(《上市規則》第2.01條)。該等條文明確為相關上市規則可如何適當解釋設定了
界線。

阿里巴巴獲給予的豁免

阿里巴巴在其招股章程中作出一項聲明,稱其取得了嚴格遵守《上市規則》第12.04(3)、12.07及12.11條中關於「提供招股章程印刷本」的豁免(第133頁及第150頁)。雖然其含意是假如未取得該等豁免,便須提交印刷形式的招股章程,但該等豁免仍存在若干不確定性。

首先,在無紙申請表格方面並未提到必須取得有關豁免,而這正如上文所提及的,監管機構事實上已接納《公司清盤條例》不要求申請表格必須是印刷本的說法,而上市規則中也沒有如此要求,故第9A條的規定看來顯得多餘。正如上文所討論的,該條規定申請表格必須是印刷形式—儘管招股章程可以是電子形式。

其次,《上市規則》第12.04(3)條及第12.07條的規定主要與提交上市文件有關。將《上市規則》第12.11條的招股章程「形式必須包括印刷本」之規定解釋為,上市文件的印刷本必須廣泛提供給所有考慮申請認購股份的人,這似乎是將其過度延伸。此外,《上市規則》第12.11A(2)條(適用於使用電子版招股章程的混合媒體要約)只是就《上市規則》第12.04(3)條的修訂作出規定,這顯示《上市規則》第12.07條及第12.11條並沒有規定必須廣泛提供招股章程的印刷本予申請者,而法例亦並未作出如此規定。《上市規則》第12.11A(2)(d)及(f)條中與提供招股章程印刷本有關的修訂條文,是直接反映第9A條(第(3)(b)及(c)款)的規定。事實上,上市規則如規定公開發售的招股章程必須為印刷本,但規管該規則的成文法規卻並無作出如此規定,這不但顯得奇怪,更可能超越聯交所在《證券及期貨條例》第23條下的訂立規則權力(及超越《上市規則》第2.01條的規定)。在該等情況下,聯交所的規則訂立權力看來僅限於在上市文件方面而非招股章程本身。

最後,該等豁免的取得,看來是「根據該公司的特定和現行情況」,但沒有作出任何進一步的闡明(阿里巴巴招股章程第150頁)。

就符合上市規則之規定而言,阿里巴巴須取得商業上的確定性,這一點是可以理解的,但上文的討論,就是否嚴格需要取得相關豁免提出了質疑。基於國際發展、對環境的考慮和本地現狀(如下文所討論的),監管機構尤其應讓市場明確了解相關情況。

更寬廣的圖畫:可持續的證券交易所常規

對於是否容許以電子方式進行公開發售,作為香港主要國際競爭對手的市場對此已有明確態度。美國證券及交易所委員會在十多年前已確認,「鑑於技術和市場結構的發展,因此有需要就[招股章程交付]進行現代化」(證委會國際系列版第1294號;方括號是為清晰目的而加上)。它訂定了第172條規則,以反映「取用等於交付」的招股章程模式,而當中推定投資者可取用互聯網。英國遵從歐盟的招股章程指示,允許以電子方式交付招股章程,前提是它必須易於取用、搜尋、下載和刊發(委員會授權訂立的法規(歐盟)2016/301
第6條)。

除此以外,也許亦可加入對環境的關注。據估計,香港在刊印首次公開發售的招股章程方面,每年使用大約750噸紙張,耗用約10個足球場大的森林土地,及相當於28個奧林匹克游泳池的水量(「阿里巴巴、港交所及環境、社會和治理:失去了的領導機會」,《國際金融法律評論》,2019年12月10日)。證監會在2007年所作的一項調查顯示,發行人刊發的招股章程印刷本,約有三分之二未被散戶投資者領取(《證監會/聯交所聯合諮詢文件》第15段,2008年4月)。

這兒的矛盾之處是,聯交所作為聯合國可持續證券交易所倡議承諾函的簽署方,它與例如紐約證券交易所、納斯達克、倫敦證券交易所等同級市場相比,在將上市規則朝向可持續性的目標發展方面,它在全球是居於領導地位。

證券交易所以某項標準評核使用其資源的發行人,亦同樣須以該項標準來評核自己。有如其他組織一般,它們面對競爭性壓力,而在這一精神下,香港必須更明確地邁向一個無紙制度,從而反映公開發售及配售程序的現代化(幾乎在所有情況下,它比傳統刊發的招股章程印刷本更具效益),而對法律明確性的需要、對環境的裨益、及其對環球市場發放的訊號等皆為關鍵。

Keel Consulting董事;香港大學法律學院首席講師及法律碩士(合規與監管)課程策劃總監問

Mr. Johnstone在證券監管和企業融資方面工作了超過25年。他曾擔任證券及期貨事務監察委員會及香港聯合交易所有限公司的高級管理人員職位。在2016年他合著了"Financial Markets in Hong Kong: Law and Practice"(牛津大學出版社)。Syren分別持有牛津大學和倫敦大學的科學和法學碩士學位。他是英國以及香港的註冊律師。

Olympus Capital Asia 創始董事總經理