Moody’s Investors Service Hong Kong Ltd v Securities and Futures Commission
上訴法庭
民事上訊案件2016年第103號
上訴法庭副庭長林文瀚 上訴法庭法官袁家寧 上訴法庭法官關淑馨
2017年6月8日

信貸評級機構 — 信貸評級的定義 —「紅旗」報告本身不構成信貸評級 — 評估某些(不是全部)信貸風險元素與評估信用的分別 — 報告表達的意見基本上只與企業管治和會計風險有關 — 報告屬信貸評級業務一部分,在第193條所訂的受規管活動範圍內

M是全球信貸評級機構網絡其中一員,自2011年6月起獲發牌進行《證券及期貨條例》(第571章)(「《條例》」)所訂的第10類受規管活動(提供信貸評級服務)。2011年7月,M發表一份檢視國內多家中資發行人的文件,題為《新興市場公司的「紅旗訊號」:以中國為重點》(Red Flags for Emerging-Market Companies: A focus on China)(「該報告」)。M將該報告分發給訂戶,也設有公開發售。M亦發放新聞稿,說明「[M]發表最新報告,探討投資於新興市場固定收益證券時所普遍存在的治理和會計風險。該報告通過一個『紅旗』(Red Flags)訊號框架,重點探討一些迅速發展的市場所存在的透明度問題和總體複雜性」。該報告發表之後,獲編配紅旗的公司之中,有一半以上股價大跌。證券及期貨事務委員會(「證監會」)認定,M沒有在程序上設置必要的保障,未能確保該報告公正完整,並且該報告在多個方面嚴重誤導他人,引起混亂,內容失實;證監會於2014年11月3日發出決定通知書。M申請覆核證監會的決定。證券及期貨事務上訴審裁處(「上訴審裁處」)裁斷,M在編製及發表該報告時,從事第10類受規管活動,亦裁斷,根據《條例》第169條發出的《操守準則》確實遭到違反。M針對上訴審裁處的決定提出上訴。「信貸評級」在《條例》附表5第2部是指「主要就——(a)任何不屬個人的人;……的信用可靠性以已界定的評級系統發表的意見」。《條例》第193條界定不當行為包括「與……進行……的受規管活動有關的作為或不作為」。

裁決 –駁回上訴:

  • 雖然上訴審裁處錯誤推斷該報告本身構成信貸評級,但上訴法庭維持上訴審裁處的決定,因為上訴審裁處提出交替論據,指出該報告的編製及發表是M信貸評級業務的一部分,因此構成從事第10類受規管活動,而M的失當行為可以在這基礎上得以確立。
  • 上訴審裁處不是憑空考慮該報告是信貸評級一部分的說法。它可以認為,儘管紅旗訊號框架不是M得出傳統信貸評級所用方法的一部分,但該報告構成增補或澄清原有信貸評級,應該與傳統評級一併閱讀,由此看來,發表該報告是《條例》第193條所指的關乎評級的活動。此外,信貸評級業務包含持續澄清或增補現有評級。這個解釋符合因應立法目的對法例作出的詮釋,也符合對發表自由相稱地作出的干預。
  • 信貸評級機構可以各有一籃子不同的因素。決定某機構是否確實提供信貸評級服務時,證監會或上訴審裁處不需要評定,從最後評定方面說來,該機構所考慮的因素或元素是否夠科學、可信賴的統計因素或元素。只要評級機構是以表達意見的方式發表研究結果,而表達的意見主要是關於(用確定的評級制度評估的)信用的,就會符合《條例》附表5第2部訂明的法定定義。不過,如果研究結果不是在主要與信用有關的意見中發表,而只是在涉及一、兩種元素的討論中發表,沒有就信用的整體評估發表任何意見,情況就不一樣了。
  • 上訴審裁處錯在未有處理法定定義 「主要」二字所指的要求,以及評定某些(不是全部)信用風險元素與評定信用的分別。該報告發表的意見主要是與企業管治和會計風險有關的,兩種風險關係到信用的評定,但遠不至於具有決定性作用。M沒有在該報告表示,M已經採用另一種只以企業管治和會計風險為基礎的信用風險評定方法,也沒有表示該報告發表的意見主要與圖表內公司的整體信用程度有關。M表明,雖然對某些非房地產公司來說,公司評級越低,紅旗數目越多,評級與紅旗數目在某程度上是有關連的,但是編配紅旗不代表M改變了評級方法(評級方法包含其他因素)。
Jurisdictions: 

Thomson Reuters – Sweet & Maxwell are the publishers of the Authorised Hong Kong Law Reports & Digest ("HKLRD") and the Authorised Hong Kong Court of Final Appeal Reports ("HKCFAR"), and providers of Westlaw HK (www.sweetandmaxwell.com.hk / www.westlaw.com.hk).